核心观点

    　　居民部门信贷边际改善。10 月信贷投放依然偏弱，继续对社融构成拖累，政府债对于社融的支撑作用也有所减弱。信贷结构上，10 月居民部门信贷有所转暖，尤其是居民新增中长贷同比由少增转为多增，与10 月新房销售量价齐升互为印证，而在十一假期以及消费品以旧换新等政策支持下，10 月居民新增短贷同比少增额也有明显收窄。相较而言，10 月企业部门信贷表现仍显疲弱，10 月制造业PMI 升至荣枯线上方，其中生产指数带来最大贡献，而需求端的修复或才是融资改善的关键。

    　　M1 筑底回升态势有望持续。在财政支出进度加快，叠加去年10 月财政存款回笼高于季节性的背景下，10 月M2 增速延续回升。同时，M1 增速也迎来年内第一次反弹，一是10 月地产销售回暖，带动部分居民存款流向企业存款；二是在财政资金的拨付阶段，企业活期存款或阶段性增多。往后看，一方面，在一系列政策“组合拳”的提振下，生产端的修复有望逐步传导至需求端，资金的活性程度有望进一步提高；另一方面，随着本轮“十万亿”规模化债的持续推进，地方政府现金流压力缓解的同时企业资金面也将得到改善，M1 增速或继续回升。此外，央行在三季度货币政策执行报告中提到将个人活期和非银支付机构备付金研究纳入M1 统计，届时M1 增速整体水平也将趋于抬升。

    　　新增社融同比少增额延续扩大。2024 年10 月社会融资规模增量为1.4 万亿元，同比少增额走扩至4483 亿元，主要拖累有两项，一方面，10 月政府债券净融资规模降低至1 万亿元，同比由多增转为少增5142 亿元，是本月社融同比少增的最大拖累；另一方面，10 月对实体经济发放的人民币贷款增加2988亿元，同比少增额缩小至1849 亿元，已连续一年保持同比少增，继续对社融同比少增构成拖累。直接融资方面，10 月企业债券融资规模由负转正至1015亿元，同比少增额缩小至163 亿元；境内股票融资同比少增额收窄至38 亿元。非标融资方面，10 月信托贷款同比少增额缩小至221 亿元，未贴现承兑汇票同比由少增转为少减1138 亿元，委托贷款同比多增额扩大至212 亿元。

    　　M2 和M1 增速回升，社融存量增速续降。在去年基数走平的背景下，10月份M2 同比增速较上月延续回升0.7 个百分点至7.5%，10 月财政性存款增加5952 亿元，同比少增额扩大至7748 亿元；居民部门存款减少5700 亿 元，同比由少增转为少减669 亿元；企业部门存款减少7300 亿元，同比由多增额缩小至1352 亿元。在去年同期基数略降的背景下，10 月份M1 增速降幅收窄至-6.1%，较上月回升1.3 个百分点，10 月M2 与M1 同比增速之差缩小至13.6%。10 月末社融存量增速继续下降至7.8%，不过剔除政府债券影响后的社融增速保持平稳。

    　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，市场预期改善不及预期。