投资要点：

    　　11 月物价数据的主要特征是政策驱动项有所改善。具体看，核心CPI和PPI 同比均有所改善，环比与历史均值的偏离均收窄，但PPI 同比仍不及预期。分项看，（1）11 月全国平均气温偏高，利于农产品生产运输，食品项对CPI 拖累较大。（2）家用器具、旅游、家庭服务、房租项环比等仍偏弱，显示经济内生动能待夯实。（3）9 月以来生产资料恢复的持续性好于生活资料。（4）受益于国内政策驱动，水泥、有色金属、钢材等工业产品价格上涨。

    　　（5）国际原油价格下行，带动我国石油相关行业价格下降。往后看，政策和基数共同影响下，“延续修复，弹性不足”依然是物价走势的主要特征，PPI 有望在明年四季度转涨。

    　　核心CPI 和PPI 同比均有所改善，环比与历史均值的偏离均收窄，但PPI 同比仍不及预期值。11 月CPI 同比0.2%，前值0.3%，万得一致预期值0.5%；PPI 同比-2.5%，前值-2.9%，万得一致预期值-2.7%；核心CPI 同比0.3%，前值0.2%。11 月CPI 环比-0.6%，明显弱于季节性；核心CPI 环比-0.1%，持平于季节性；PPI 环比0.1%，仍弱于季节性，不过差距较前两个月收窄。

    　　食品项对CPI 拖累较大，核心分项走势分化。其中，食品项价格下降2.7%，降幅低于2016-2023 年同期均值2.5 个百分点，主要是11 月全国平均气温偏高，利于农产品生产运输。其中鲜菜价格环比降幅最大（-13.2%），猪肉、鲜果和水产品价格也有所下降。非食品项环比基本持平季节性。交通工具燃料仍弱于季节性；部分车型新款上市，交通工具价格环比上涨0.1%，为今年3 月以来首次转涨并强于季节性；家用器具、旅游、家庭服务、房租项等仍偏弱，其中家用器具、旅游分项环比明显弱于季节性。

    　　国内工业品需求有所恢复，PPI 环比由降转涨，同比降幅收窄。生产资料方面，11 月环比为0.1%，和2016-2023 年同期均值的差距收窄至-0.2%，而9 月以来生活资料环比向均值收敛的特征不明显。国际原油价格下行，带动我国石油相关行业价格下降，石油和天然气开采、化学原料及化学制品制造业环比分别下降0.4%、0.3%；煤炭保供力度加大，电厂备煤较为充足，煤炭开采和洗选业价格下降0.4%；受益于国内政策驱动，水泥、有色金属、钢材等工业产品价格上涨，非金属矿物制品业价格上涨1.2%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.2%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%。

    　　风险提示：国内政策实施效果不及预期；工业供给端收缩不及预期；地缘政风险；特朗普关税政策对我国外需的影响超预期。