事件：12 月9 日，国家统计局公布11 月通胀数据，CPI 同比0.2%、前值0.3%、预期0.5%、环比-0.6%；PPI 同比-2.5%、前值-2.9%、预期-2.7%、环比0.1%。

    　　核心观点：大宗价格分化令PPI 与CPI“一升一降”，核心商品PPI 与核心CPI 仍弱。

    　　上游大宗价格上升支撑总体PPI 回升，更多反映供给侧阶段性减产的影响。11 月PPI 同比降幅收窄至-2.5%、好于市场预期。从影响因素来看，黑色、水泥价格虽全面上涨。但11 月建筑业PMI 超季节性回落，煤炭价格环比-0.4%，大宗价格上涨难由投资拉动解释，更多是高耗能行业采取阶段性减产的影响。测算上游大宗价格拉动整体PPI 环比0.1pct。

    　　但国际油价趋于下行、国内中下游产能利用率偏低，仍对PPI 恢复构成掣肘。国际油价领先国内石化产业链PPI 半个月左右，近期国际油价下行对国内油价的压制持续体现，石油化工产业链PPI 环比-0.3%、同比降至-6.1%。同时由于中下游产能利用率偏低，中下游PPI 仍然偏弱，11 月光伏设备、新能源整车价格环比-2.0%、-0.8%。

    　　11 月CPI 回落主要源于大宗农产品价格下降，后者是受到气温偏高带来的供给增加的影响。11 月，食品CPI 大幅回落。食品CPI 回落的主因是11 月气温偏高，利于农产品生产储运，加之生猪存栏压力明显缓解，鲜菜、鲜果、猪肉价格超季节性下降，同比分别回落11.6、5、0.5pcts。对比之下，餐饮CPI 表现强于季节性、同比上行0.2pct 至1.7%。

    　　拆分下游结构看，核心商品PPI、核心商品CPI 与核心服务CPI 表现均仍偏弱、并未明显分化。11 月，核心商品PPI 同比降幅收窄0.3pct，但仍维持低位；PPI 偏弱会进一步传导至CPI，核心商品CPI 同比-0.1%。另一方面，非房租核心服务CPI 同比0.7%。结构上，旅游出行进入淡季，机票、住宿和旅游价格分别季节性下降8.6%、7.3%和5.6%。

    　　总结：：国际油价回落，中下游价格超跌，通胀回升仍有约束。展望后续，PPI 方面，若特朗普鼓励美国原油产量释放，明年原油供给过剩风险较大，对国内通胀形成压制。此外，中下游产能利用率较低，中下游PPI 预计仍将呈现相对上游大宗价格的“超跌”现象，预计明年PPI 同比中枢-1%。CPI 方面，中下游PPI 超跌对CPI 的影响更直接，“以旧换新”政策也会压制CPI 读数，预计明年CPI 同比中枢或在0.4%。

    　　常规跟踪：食品CPI 明显回落，非食品CPI 保持韧性。

    　　食品与餐饮：天气等供给因素扰动下，食品CPI 超季节性下滑。11 月，食品CPI 环比-2.7%、降幅超近十年同期平均水平。分结构看，鲜菜、猪肉、鲜果受供给端扰动较大，同比分别较前月回落11.6、5、0.5 个pct。对比之下，餐饮CPI 同比+0.2pct、表现强于季节性。

    　　非食品消费品CPI：非食品CPI 保持韧性，交通工具等价格边际改善。非食品项目中，部分车型新款上市，交通工具、交通工具用燃料11 月CPI 同比分别上行1.2、2.4pcts。

    　　此外，家用器具CPI 同比有所改善，边际上行0.2 个百分点至-3.1%。

    　　服务CPI：房租CPI 较弱，但核心服务CPI 受出行回落的影响季节性下滑。11 月，服务CPI 同比同比持平前月、录得0.4%。服务CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，11 月房租CPI 环比-0.1%，就业市场的结构性问题对租房需求仍有约束。

    　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。