2025年大宗和通胀展望：不断延后的再通胀
核心观点
2025 年大宗和通胀走势的转置枢纽在流动性宽松。
2024 年全球大宗定价排序是金>铜>黑色。本质上是弱现实之下，预期主导大宗定价。
2025 全球能否迎来一轮再通胀，金>铜>黑色的大宗定价排序有所转置，关键在于流动性——美联储降息是否足够充分，启动一轮全球需求再扩张；中国利率是否足够低，撬动国内地产止跌回稳。
2025 年国内CPI 走势，关键是低利率能否撬动核心CPI。
2024 年核心通胀受内需疲弱拖累，支撑对CPI 的主要是能源和食品。2025 年预计能源和食品（猪肉）对CPI 贡献下降，CPI 走势关键在核心CPI。
2025 年CPI 和PPI 预测展望。
不同情境下，2025 年PPI 中枢均小于0，2025 年PPI 的低点在Q2，下半年PPI 同比跌幅有望逐季收敛。
基准情形下，核心CPI 止跌企稳，呈逐季改善，Q4 高点为0.4%。
一、2024 年中国低通胀背后的宏观主线
CPI 标志特征，触及历史低位。
今年以来核心CPI 经历快速下滑，10 月中国核心CPI 放缓至0.2%，若进一步用市场化租金变动调整自有住房的消费成本，调整后的核心CPI 已回落至-0.5%。
PPI 标志特征，本轮PPI 下行持续时间偏长。
自2022 年10 月起，我国PPI 同比连续26 个月在负值区间，单月降幅最大达到-5.4%。
2024 年国内低通胀背后有三条重要线索：
线索一，海外“二次通胀叙事”证伪。
线索二，国内地产长周期带来内需收缩。
线索三，出口下行加深国内结构性供需失衡。
二、2025 年大宗和PPI：通胀定价转置枢纽在流动性2024 年海外大宗需求现实定价疲弱，但流动性预期，地缘博弈预期一度推升市场的通胀预期。
市场出现两对反常的价格组合，铜油比趋势上行，铜金比中枢下移。前者是经济弱需求和强流动性的组合；而后者则更多并非经济周期因素。
2025 年大宗商品的通胀定价能否转置的关键枢纽在于流动性。
原油：非OECD 国家需求复苏前景不确定性增加，油价中枢取决于供应端的博弈。
不排除WTI 原油价格中枢从80 美金/桶（2023-2024 年）回落至60 美金/桶（2015-2019 年）的区间。
2022-2024 年地缘以及OPEC 减产的双重供应压力下，油价出现大幅上涨（中枢上移至80 美金），显著高于页岩油的平衡点，上游油气开支和页岩油产量出现同步走高。
到2025 年，随着供需缺口趋于平衡或转向宽松，页岩油或再度成为边际生产者平衡原油市场供应。对比2015-2019 年的油价表现，油价中枢回落至60 美金（WTI）。
铜：锚定新一轮全球制造业周期的复苏，只不过这一轮复苏可能会慢于预期。
明年LME 铜价大概率在10000 美金下方运行，难以突破今年年内高点。
本轮铜价修复面临两重障碍，关税摩擦、以及特朗普政府对新能源产业的补贴退坡。
若需求弹性偏低，明年矿端的约束或不再成为主要矛盾。根据ICSG 的预测，预计铜精矿供给增速将自2024 年的1.7%回升至2025 年的3.5%。
黄金：定价MAGA2.0 的脆弱性，至今我们不看弱黄金。
中长期视角下，金价中枢仍将受益于以央行购金为代表的避险买盘的支撑。
特朗普的诸多政策主张有可能固化或进一步强化大财政、科技创新和全球资金再平衡，演绎MAGA 2. 0 。
MAGA2.0 的脆弱性在于，美国债务负担偏高以及，全球贸易体系脆弱性。
国内黑色：钢铁行业供给侧改革2.0 的背景下，钢材价格仍存在上行天花板。
黑色系商品能否终结连续三年的年度下跌趋势，关键在于能否迎来一轮地产止跌回稳。
供给端的出清或仍以市场化出清为主，产能出清力度或难以冲抵长期消费趋势向下。矿端过剩的矛盾升级，原料价格的底部支撑将进一步松动。
三、2025 年居民通胀结构分化
基准情形下，能源和食品对CPI 读数的贡献应有所走弱；政策路径演绎下，核心CPI 表现既有上限也有下限。
猪周期：周期进入下半场，猪价中枢下移。
2025 年猪价预计呈现先跌后涨趋势，绝对价格的高点低于2024 年，但低点或高于2023 年，价格整体跌幅有限，但对CPI 的贡献应是确定性走弱。
能源：对居民通胀的贡献大概率转负。
拆分我国居民消费结构，能源消费大致分为两类，一类是交通工具用燃料消费（占比2.1%），一类是居住分项中的水电燃气消费（占比4.2%）。
国际原油价格变动对居民通胀的影响机制，主要是通过影响国内成品油（即交通工具用燃料）定价。2025 年国际原油价格重心下移，对居民通胀的贡献大概率转负。
政策路径演绎下，核心CPI 进入新的扩张阶段。
中性情境下，若政策的增量效果逐步释放，核心通胀季度环比波动大致持平2023-2024，则2025 年Q1-Q4 核心CPI 同比均值为0%、0.1%、0.3%、0.4%。
四、2025CPI 和PPI 预测
PPI 全年中枢仍在负值区间，同比低点落在2025 年Q2，下半年呈逐季修复态势。
我们分别对铜、原油、钢材价格分情境进行判断，从而对PPI 走势进行评估。
乐观情境下，若美联储降息节奏偏快，关税落地偏慢，铜价年底或在11000元/吨，原油价格大致持平今年均值（75 美元/铜），钢材利润空间受益于供给侧出清有所修复，绝对价格下行有限。
中性情境下，本轮制造业周期复苏偏慢，铜价全年在10000元/吨下方运行；原油价格中枢小幅下移至页岩油盈亏平衡的上限（70 美元/桶），钢材价格的成本支撑出现松动。
悲观情境下，若全球衰退风险加剧，铜价或再度回落至8000 元/吨；原油价格中枢下移至页岩油盈亏平衡的下限（60 美元/桶）；钢材价格年度跌幅未能收敛，价格重心下移至3000 元/吨。
三种情境下，2025 年PPI 中枢均小于0（-0.8%、-1.5%、-1.9%），2025 年PPI 的低点在Q2，下半年PPI 同比跌幅有望逐季收敛。
CPI 呈现修复态势， 全年中枢在0.3%。
我们依据对生猪、原油价格、核心通胀的判断，对2025 年CPI 走势进行测算。
具体来看，2025 年生猪周期进入下半场，猪价重心下移，但本轮周期补栏速度慢于往年，猪价跌幅或相对有限，生猪（外三元）全国均价约为16元/公斤；原油价格中枢则按65美金测算；核心CPI 环比季节性表现锚定2023-2024 年表现。
中性情境下，2025 年CPI 温和回升，同比高点在四季度出现，或达0.7%。
风险分析
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
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