事 项

    　　以美元计价，11 月出口同比6.7%，彭博一致预期8.7%，前值12.7%；11 月进口同比-3.9%，彭博预期0.9%，前值-2.3%。

    　　主要观点

    　　核心观点：11 月出口数据虽然不低，但仍然不及市场“抢出口”预期下的共识预测（8.7%），进口也意外回落，如何理解？

    　　首先，从出口美国与整体出口增速差来看，或已有一定“抢出口”迹象。

    　　但是，“抢出口”受几方面因素影响或导致其在整体出口表现上没那么强，包括：“抢出口”更多可能在重点商品（体现在结构而非整体出口上），需求周期和“抢出口”周期没有形成较强向上共振，非美地区关税或已开始冲击出口（欧盟电动车关税），订单到出口可能存在一定时滞，已有301 关税可能抑制相关商品“抢出口”幅度等。

    　　同时，进口的意外回落可能也受“抢出口”强度的影响（特别是加工贸易）。

    　　其他影响因素可能还包括：进口景气指标（PMI 进口指数）到进口增速回升之间或也存在一定时滞；油价负增或影响了原油进口增速。

    　　往后看，综合全球制造业PMI 未来产出预期指数大幅回升以及采购量指数/产出指数指示的“抢出口”强度来看，后续货物需求提前释放带来的产出提升空间或仍然可期。

    　　一、如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？

    　　第一个问题，11 月有“抢出口”迹象吗？

    　　首先，从出口整体看，似乎没有，出口环比增长动能在减弱。11 月出口同比6.7%，环比1.05%，远低于历史同期平均6.4%左右，三个月平均环比0.42%，低于10 月的0.97%。

    　　其次，从对美国出口看，似乎不明显。11 月出口美国环比1.38%，三个月平均0.04%，低于10 月的0.69%。

    　　再次，从出口美国与整体出口增速差来看，可能有迹象。11 月对美出口同比8%，高于整体出口同比（6.7%）约1.3 个百分点。2018 年Q4，对美出口同比平均高于整体出口约1.9 个百分点。

    　　第二个问题，为什么“抢出口”效应看起来不够强？

    　　首先，“抢出口”效应或更体现在结构层面。重点商品的出口商“抢出口”意愿或更强。比如自动数据处理设备及其零部件（11 月出口同比16.2%，前值15.7%）。

    　　其次，当下全球贸易需求周期和“抢出口”周期没有形成较强向上共振。1-11月摩根大通全球制造业PMI 均值持平于荣枯线50%，2018 年全年平均约为52.9%，处于扩张区间。其中，美国1-11 月Markit 制造业PMI 均值50.1%，2018 年平均为55.4%。

    　　再次，非美地区的关税落地或已开始冲击出口。比如欧盟纯电动乘用车关税对汽车出口的影响。根据乘联会，11 月我国乘用车出口量同比5%，环比-10%，其中新能源车出口量（占出口总量20.2%）同比-6.3%，环比-33.3%。

    　　此外，已有加征关税可能一定程度上抑制了“抢出口”幅度。根据2018-2019年经验，已有加征关税基础上再加关税驱动的“抢出口”幅度不及首次加征关税。

    　　最后，从订单到出口或存在一定时滞。11 月中国制造业PMI 新出口订单指数有所回升，为48.1%（前值47.3%），订单的回升可能逐步体现在往后月份。结合S&P Global 的调查，11 月美国制造业PMI 采购量指数/生产指数比值升至2018 年加征关税以来除疫情时期外最高水平（图5），“四分之一的美国制造商表示增加了采购量以应对关税的影响”。叠加全球制造业PMI 未来产出预期指数大幅回升（图6），或指向后续货物需求提前释放（“抢出口”）的空间仍然可期。

    　　第三个问题，进口为何不及预期？可能受几点因素影响：一是从进口PMI 回升到进口回升可能存在一定时滞。二是“抢出口”强度有限或影响当期进口。

    　　特别是与加工贸易关系密切的品类，比如集成电路。三是油价负增或影响原油进口增速。

    　　风险提示：美国关税落地进程超预期，外需波动超预期