美国11 月核心CPI 通胀率微升。从环比来看，核心CPI 通胀率微升0.03 个百分点到0.31%，符合市场预期。整体CPI 环比增速加快0.07个百分点到0.31%，亦符合预期。其中，食品和能源价格环比增速均有所加快。按同比看，美国整体CPI 再升0.1 个百分点到2.7%，而核心CPI 则继续维持在3.3%不变。

    　　从环比细分数据来看，核心商品CPI 大幅上升，然而超级核心服务（剔除住房外的核心服务）和住房价格CPI 有所回落：

    　　核心商品价格环比增速11 月大幅上升（11 月：0.31%，10 月：0.05%）。

    　　这主要是因为服装价格因换季大幅上涨，环比CPI 通胀率从10 月的-1.46%转正到0.18%。家用家具和供给CPI 通胀率亦转正至0.68%（10月：-0.04%）。运输商品CPI 通胀率继续加快到0.92%（10 月：0.81%），部分是因为仍居高不下的二手车CPI 通胀率，新车价格亦环比上升。

    　　住房价格环比增速基本稳定（11 月：0.34%，10 月：0.38%）。从细分数据来看，外宿（主要是酒店）价格或因为感恩节假期继续上涨，环比通胀率从10 月的0.40%继续上升至3.16%。然而更为关键的业主等价租金环比通胀率11 月回落至0.23%（10 月：0.40%）。与此同时，主要居所租金环比通胀率亦小幅回落。

    　　超级核心服务环比CPI 增速下降0.11 个百分点到0.19%。这主要是因为运输服务环比通胀率的下跌（11 月：-0.03%，10 月：0.44%），尤其是机票环比通胀率大跌至0.38%（10 月：3.19%）。其余分项环比通胀率11 月变化不大。

    　　11 月非农就业报告显示劳动力市场仍在走弱中，符合我们此前的预期。

    　　虽然美国11 月非农新增就业人数增加22.7 万人（10 月上修后为3.6万人），大致符合市场预期，但是改善主要是因为弥补上个月的飓风和罢工影响，且反弹并不算强劲。此外，关键的失业率从10 月的4.145%进一步上升至11 月的4.246%。平均时薪环比增速亦下滑至0.37%（10 月：0.43%），尽管同比增速维持在4.0%。

    　　11 月通胀数据再次印证了美国通胀数据的高粘性，但从细节来看或尚不会影响12 月的议息决议。11 月核心CPI 环比通胀率微升主要是因为核心商品CPI 上涨，尤其是服装和运输价格。然而两者均波动较大，其上涨或不可持续。美联储更为看重的业主等价租金和超级核心服务CPI 本月均回落，尤其是此前居高不下的业主等价租金。整体而言，我们维持核心通胀将在波折中温和下行的基本判断。在我们预计美国明年或仅在下半年开始展开和中国渐进式的关税战、而未对大多数国家加征10%关税，大幅度移民政策调整或将发生在2026 年的基本假设下，特朗普政策对2025 年美国通胀的影响或较为有限。