2024 年11 月美国通胀数据符合市场预期1：低基数背景下CPI 同比小幅回升至2.7%2，环比持平前值；核心CPI 同比3.3%，同环比均持平于前值。从克利夫兰联储Trimmed Mean CPI 和亚特兰大联储粘性CPI 来看，通胀广度保持稳定，通胀粘性继续回落。

    　　11 月CPI 同比增2.7% （预期2.7%），高于前值的2.6%。环比持平前值的0.3%，持平于预期。

    　　食品价格环比为0.4%，前值0.2%；能源价格高于前值，环比0.4%，前值0.2%。

    　　核心CPI 同比增 3.3%，环比0.3%，均持平于预期和前值。

    　　其中，核心商品价格环比回弹；11 月读数为0.3%，前值0%。11 月核心服务价格环比保持稳定，11 月读数为0.3%，前值0.3%。其中，房租价格环比回落至0.3%，前值0.4%，超级核心通胀环比维持在0.3%。

    　　11 月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI 为3.2%，持平于前值。克利夫兰联储Trimmed CPI 剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。

    　　11 月亚特兰大联储粘性CPI 同比3.8%，低于前值的4%；亚特兰大联储粘性CPI 统计了CPI 篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。

    　　权重较大、粘性较强的住房项价格11 月环比0.3%，低于前值，是本次核心CPI 的主要下拉因素。其中一则业主等价租金（OER）放缓；二则主要居所租金（primary residence）环比亦回落。住房价格回落体现新租约价格下行向OER 价格传导在继续，作为领先指标的新租客租约价格（NTRR）今年二季度环比已经落入负值。

    　　展望看，我们倾向于认为主要居所租金后续仍有回落空间，但单间房租金增速偏高可能导致OER 环比保持一定粘性。

    　　权重较大的住房项价格11 月环比增0.3%，前值0.4%，对核心CPI 形成主要下拉。一则业主等价租金（OER）形成主要下拉，环比回落至0.3%，前值0.4%，二则主要居所租金（primary residence）环比亦回落，11 月读数为0.2%，前值0.3%。

    　　NTRR 对CPI 房租价格有较强的领先性（一般领先3 个季度左右）且比较可靠，因为NTRR 使用的数据和BLS计算租金/OER 价格都来自于相同的调查，而且包含了多间和单间房租约，因此较为全面。最近一期（24 年二季度）公布的新租约价格季度环比落入负值，预示后续CPI 租房价格仍有回落空间。

    　　但需要注意的是，OER 可能保持粘性，短期内环比可能保持在0.3%左右水平。一方面，OER 计算中，单户租金权重较高，BLS 在今年1 月将单户租金权重从45%上调至50%，而单户租金价格环比增速以及粘性均高于多间房租金价格，10 月单间房和多间房租金价格环比分别为0.3%和0.1%，支撑OER 粘性。

    　　核心商品价格环比为0.3%，高于前值的0%。其中二手车价格回升受飓风影响，环比2%，对核心CPI 贡献5bp，这一点我们在上期报告中有过提示；家具价格环比亦小幅回弹至0.7%，对核心CPI 贡献4bp。展望看，核心商品价格环比可能在0.2%附近波动。二手车价格在PCE 中的权重低于在CPI（美联储更关注PCE），所以对PCE 的影响应该相对小一些。基于11 月CPI 数据，Cleveland Fed 预计11 月核心PCE 环比和同比分别为0.3%和3%，前值为0.3%和2.8%3，即环比不变，低基数推动同比有所上行。

    　　11 月核心商品环比0.3%，前值0%。其中，二手车和卡车、家具价格回弹为最大贡献项，环比分别为2%和0.7%。一是，历史来看，飓风对商品价格形成上拉。回溯2000 年到现在的18 次飓风来看，飓风对当月和下个月二手价格环比均有显著上拉，幅度在25pct-64pct 之间。考虑到飓风Helene 发生在9 月末，飓风Milton 发生在10 月，两者均对10 月和11 月二手车价格形成上行压力。展望看，飓风对二手车价格可能在11 月继续，叠加美国汽车库存偏低对汽车价格形成支撑，我们预计近几个月内二手车价格环比保持偏强水平。

    　　超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）环比略微高于前值。11 月环比0.34%，前值0.31%。其中医疗保健、汽车保险、金融服务价格为主要支撑，环比分别为0.4%、0.1%、0.5%。展望看，汽车保险成本和价格缺口的弥合对应环比应该保持低位；就业供需缺口的弥合意味着医疗保健价格环比上冲概率较低，但股票回报率较高导致佣金和费用更高，因此导致金融服务价格可能保持粘性。简单来说，超级核心通胀环比进一步回弹概率较小，年内增速可能保持波动。

    　　11 月超级核心通胀（剔除住房外的核心服务，supercore）环比0.34%，略高于前值的0.4%；同比4.25%，略低于前值的4.38%；3 个月和6 个月年化增速分别为4.3%和3.1%， 前值为4.2%和2.3%，总体呈现粘性特征。

    　　医疗保健服务价格环比回落。现阶段，医疗行业就业供需缺口虽然在逐步收窄，但仍处于紧平衡状态，薪资成本回落但保持粘性。JOLTS 报告中健康保健和社会救助职位空缺从上半年的月均167 万人小幅回落至3 季度的月均165 万人，因此，医疗服务价格月度环比可能保持波动，反弹概率不高。这一点在领先指标MedicareEconomic Index 中已有所体现，后续可能会进一步传导。

    　　汽车保险价格方面，由于10 月价格回落较多，11 月环比小幅反弹有一定基数效应。CPI 计算汽车保险价格主要基于保费，而新车和二手车价格、维修和保养价格、医疗和法律费用的组合可以作为衡量汽车保险成本的代理指标。从这三方面价格来做测算可以看到，成本仍然小幅高于保费价格，后续成本和保费缺口弥合背景下，预计环比在明年可以回到疫情前水平。此外， 汽车保险价格在PCE 中的权重相对CPI 更低，因此11 月价格反弹对PCE 价格影响不大。

    　　今年以来，美国核心CPI 下行整体较为顺利，同比从年初的3.9%持续回落至11 月的3.3%，3 个月和6 个月年化同比分别从4%和3.6%回落至3.7%和2.9%，呈现粘性+放缓特征。向后看，一是核心商品环比在短期内保持正值但不会明显反弹，且对PCE 影响不如CPI；二是主要居所租金仍有回落空间；三是就业有序降温带动薪资增速放缓，11 月亚特兰大联储薪资同比增速进一步从4.6%回落至4.3%4。我们预计12 月核心CPI 环比可能维持在0.3%，同比可能继续在3.3%。

    　　在中期报告《交易后半程》中，我们就曾指出：美欧通胀和名义增长将继续放缓，但薪资以及租房价格粘性降低通胀下行斜率。预计美国核心CPI 同比年末回落到3.2%左右水平。从美联储上修2024 年和2025 年通胀目标这一行为来看，美联储对通胀的容忍度在提高。

    　　展望2025 年，就业放缓、房租价格回落、汽车供需再平衡有望继续对美国通胀形成下拉，2025 年上半年核心CPI 仍有进一步回落空间。但需要注意，特朗普关税政策可能会对通胀形成上拉效应，时点可能在25 年下半年。基准情形下，额外关税对其核心通胀的上拉幅度在0.5pct。

    　　特朗普明年潜在关税政策对通胀会有一定上拉，但时点可能在下半年，且幅度应该比较温和。一方面，特朗普政策框架中，通胀的重要性远高于全球贸易，因此，为了关税而牺牲通胀的概率较低。另一方面，新任命财长Bessent 曾提到，他支持加征关税，并认为关税不会导致通胀反弹，因此美联储会弱化关税对价格的担忧。从这一点来推测，特朗普明年全球关税的节奏推进应该是渐进式的，避免通胀反弹、美联储再度被迫启动加息而增加经济滞胀风险。

    　　11 月通胀符合预期，叠加同期失业率数据小幅走高，12 月降息的合理性进一步上升。市场对美联储继续降息的预期亦有所上行。Fed Watch 数据显示的12 月降息25bp 和不降息的概率分别为98.6%和1.4%，前值为88.9%和11.1%。10 年期美债收益率回弹4bp 至4.27%；美元指数回升至106.71。通胀符合预期的背景下美股进一步定价降息，纳指和S&P500 指数单日涨幅较大，科技股整体领涨。

    　　截至12 月11 日收盘，十年期美债收益率回升至4.27%；美元指数从106.399 回升至106.71 点；S&P500 指数涨0.82%，纳斯达克指数涨1.77%，道琼斯工业指数跌0.22%。

    　　风险提示：美国经济因就业市场快速降温而陷入消费走弱、失业率回升、企业盈利下降、裁员率进一步回升、失业率失控的恶性循环，美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。