黄金两因子模型似乎解释不了今年的黄金大牛市，是什么因素没被模型捕捉到？储备是否只包括央行的黄金持仓？

    　　我们认为，所谓“未被观测到的需求或隐含库存”，是一种非常规需求，因为诸如珠宝消费，工业用金，投资，甚至央行的直接购买等需求都已经在表中显示，剩下的很可能是储备的另外一种形式。如果汇总“残差项”和央行储备变化，用今年前三季度数据年化后的剩余需求增加量（1595 吨）比去年的历史最高（1509 吨）还要高，也就是说储备需求不仅没有走弱，甚至可能还在创新高。

    　　地缘政治和金融环境变得日益错综复杂，使黄金储备管理比以往任何时候都更具现实意义。特朗普的上台不像是终章，更像是序曲。随着对全球加增关税从“竞选纲领”可能逐渐变为现实，去美元化和地缘政治变化烈度延续是基准假设，央行在黄金储备上的态度短时间发生转变的概率也是相对较低的。作为本轮黄金牛市最重要的驱动力目前没有看到反转甚至减弱的迹象，黄金应该继续维持多头思路。