核心观点

    　　中央经济工作会议五大统筹为2025 年经济工作定调，政策上需要统筹考虑经济和非经济政策，不应拘泥政策总量，着眼提高总体政策效能；发展上坚持经济结构转型，优化供需结构助力“物价合理回升”。

    　　我们认为“物价合理回升”是核心亮点，预计未来仍有充足政策空间，助力目标逐步实现，政策方向比斜率更加重要。

    　　大类资产方面，继续看好股票市场，风格偏向科技成长小盘主题；债券方面，预计短期利率向下可能较快，25 年通过强预期弱现实获取收益。

    　　五大统筹定调2025 年经济工作，“物价合理回升”是重要亮点会议五大统筹为2025 年经济工作定调，政策上需要统筹考虑经济和非经济政策，不应拘泥政策总量，着眼提高总体政策效能；发展上坚持经济结构转型，优化供需结构助力“物价合理回升”。我们认为“物价合理回升”是重要亮点，预计未来仍有充足政策空间，助力目标逐步实现，政策方向比斜率更加重要。

    　　一是统筹有效市场和有为政府，政企之间形成良好关系。未来将把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政策取向一致性评估，部分非经济性政策可能对经济构成阶段性冲击，不利于相关宽松经济政策的效果落地及实体部门的预期改善，预计后续将统筹协调，力促经济回升向好。

    　　二是统筹总供给和总需求，我们认为其重点在于实现物价稳定，尤其是对于供给侧的内卷式竞争需要进行整治。本次会议通稿同样提出需着力实现“物价合理回升”。

    　　三是统筹培育新动能和更新旧动能，需要坚定不移推进经济结构转型升级，完善新型举国体制，各地因地制宜发展新质生产力。

    　　四是统筹做优增量和盘活存量，我们认为重在提高政策整体效能。未来各项政策不应拘泥于总量，更应重视结构优化，各项政策安排需要兼顾“破”与“立”。

    　　五是统筹提升质量和做大总量，经济需要实现高质量发展，夯实中国式现代化的物质基础。

    　　产业：加强国家战略科技力量建设，开展人工智能+国家实验室、国家科研机构、高水平研究型大学、科技领军企业都是国家战略科技力量的重要组成部分。我们认为，加强国家战略科技力量建设重在发挥新型举国体制优势，一方面有助于加强基础研究从源头解决关键技术问题，另一方面中试平台将有望加速布局，助力科技企业加快研发的产业转化。

    　　开展人工智能+行动，促进人工智能与其他产业、产品的融合是推动人工智能科技革命的必要举措，有助于促进相关产业的生产效率、催生新的产品、新的需求及新业态，例如北京发布“人工智能+”行动提出，围绕机器人、教育、医疗、文化、交通等5 个领域组织实施一批综合型、标杆型重大应用工程，促进大模型核心技术突破，增强人工智能工程化能力，提高重点行业的科技水平和服务质量，形成大模型行业应用新生态。

    　　货币：适度宽松下的“四层”新意

    　　其一，适度宽松，总量和结构组合出拳。本次会议提出“要实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息”，货币政策延续了12 月政治局会议“适度宽松”的政策基调。我们预计近期降准概率大，2025 年将把物价稳定与经济增长作为货币政策重要考量，在此背景下预计当下至2025 年底超150BP 降准、超30BP 降息，此外预计结构性政策将持续发力，重点支持“五篇大文章”，即科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融。

    　　其二，物价回升，价格总水平目标值得关注。会议明确“保持流动性充裕，使社会融资规模货币供应量增长同经济增长价格总水平预期目标相匹配”。该提法与2023 年中央经济工作会议表述一致，当前物价持续低位运行，强调与经济增长价格总水平预期目标匹配（实际GDP+平减指数目标），验证我们在年度策略报告中提及平减指数目标较CPI 更加重要，另一方面也意味着价格水平是货币政策的重要调控目标。排位上将社融放置首位凸显社融的重要性，我们认为相较于M2，央行认为可更多关注涵盖直接融资的社会融资规模，可以更好体现金融支持的总体力度，社融已成为我国金融宏观调控的重要监测中介目标。

    　　其三，汇率稳定，主要指CFETS 汇率而非对美元汇率。会议强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，意在人民币相对一篮子货币保持基本稳定，而不是单一地关注人民币对美元的汇率变化。CFETS 人民币汇率指数是衡量人民币对一篮子货币汇率变化的一个重要工具，该指数样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。近期CFETS 指数有所升值，主要反映了人民币在全球货币竞争中的相对稳定性，尽管人民币对美元贬值，但相对于其他非美元货币，人民币仍然保持了较强的竞争力。

    　　其四，金融稳定，稳楼市、防中小银行风险是核心。会议提出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”，该表述是较12 月政治局会议的新增内容。本次会议通稿有关明年重点任务中的第五点明确“有效防范化解重点领域风险，持续用力推动房地产市场止跌回稳，稳妥处置地方中小金融机构风险”。我们认为宽松的政策基调下，金融稳定仍是2025 年央行重要货币政策目标，守住不发生系统性风险是底线。对于楼市，2024 年央行推出了3000 亿保障性住房再贷款，并设立了多项结构性货币政策工具，包括保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划，旨在缓解房企流动性压力，我们认为2025 年在“稳楼市”的目标指引下，结构性货币政策工具仍将继续支持地产领域，促进地产市场止跌回稳；对于中小金融机构，近期由于净息差收窄，地方中小银行的盈利空间受到压缩，资本充足率持续承压，2025 年降息空间进一步打开，或对地方中小银行经营造成更大压力。为防范化解中小金融机构风险，手段上，我们认为关键在推动中小银行多渠道补充资本金，推动高风险中小金融机构兼并重组、稳妥出清。

    　　财政：更加积极，统筹推进财税体制改革

    　　此前在12 月政治局会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，中央经济工作会议进一步指出“提高财政赤字率”。我们判断，一方面财政政策更加侧重兜底风险，另一方面也有望托底总需求，特别是通过扩大有效内需的方式对冲潜在的外需波动，客观上需要确保财政政策持续用力、更加给力。同时，我们关注到会议指出“要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”，这也说明决策层综合运用各类工具化解隐性债务、稳定房地产市场的决心。综合研判，2025 年财政政策将延续积极有力的基调，我们预计赤字率有望达到4%左右，专项债规模或达到5 万亿左右，并将继续扩大投向领域和用作项目资本金范围；特别国债规模方面，预计或设定为2 万亿元，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。

    　　我们预计，全国一般公共预算收入及支出同比增速目标分别为3%和4%，大概率和2024 年的预算规划比较接近，也正如经济工作会议指出“加大财政支出强度，加强重点领域保障”。从支出结构上看，总体表现为多元化的特征，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线。我们预计，在财政支出结构优化的过程中，社保就业、教育、公共卫生等强民生相关领域的支出较多，交通运输、城乡社区、农林水等预算内基建投资也将保持相对积极（具体参见2024 年11 月1 日报告《无限风光在险峰——2025 年宏观年度展望》）。

    　　财税体制改革方面，我们判断其核心在于央地关系的再平衡，中央层面将集中统一谋划更多事权和支出责任，以减轻地方政府的支出义务和负担。从操作上看，预计2025 年更加侧重提升转移支付的效能，着力解决地方政府财力紧张和存量债务化解的问题，在资金分配上向财政弱资质的区域予以倾斜，进而实现增加地方财力。

    　　加大区域战略实施，统筹推进新型城镇化

    　　一是区域经济方面：时隔10 年中央经济工作会议再提“主体功能区”概念，并提及“主体功能区战略”，去年此处表述为主体功能定位。主体功能区的划分通常包括优化开发、重点开发、限制开发和禁止开发四类，主要强调各地区要找准定位和自身优势，分层次推进规划工作。本次会议重点提出“加大区域战略实施力度，增强区域发展活力”，区域重大战略主要有京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、黄河流域生态保护和高质量发展、雄安新区建设等等。我们认为，未来经济发展优势区域将有效发挥辐射带动作用，更好推动区域协调发展战略，经济大省继续挑大梁，其他地区因地制宜，合理分工，各展所长，在东、中、西、东北地区深化产业协作，落实西部大开发、中部加快崛起、东北全面振兴等区域协调战略，积极培育新的增长极，稳步推进新质生产力。此外，我们提示关注海洋经济和湾区经济，或涉及海南自贸港、粤港澳大湾区、浙江大湾区等，推动建设更高水平开放型经济新体制，拓展国内国际市场。

    　　二是新型城镇化方面：重点关注人口、城市更新、新基建。一是城镇化率的提升，人口是城市建设和发展的核心，今年7 月底国务院发布《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》指出，我国城镇化率计划五年内达到70%（2023 年约为66%），相关土地及人口政策有望接续出台。二是大力城市更新，包括老旧小区改造、地下管网更新等，蕴含巨大市场，例如今年10 月初发改委指出预计在未来五年需要改造的各类管网投资总需求约4 万亿，未来将通过政府投资（中央预算内资金和超长期特别国债）有效带动社会投资。三是城市新基建：今年12 月初中央和国务院办公厅发布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》指出，坚持科技创新数字赋能，推进新一代信息技术和城市基建深度融合，提升城市韧性，推动城市安全发展，主要包括电力热力燃气给排水在内的智能市政基础设施改造建设，5G+车联网在内的智慧交通建设，人工智能技术在内的数字家庭建设等。

    　　就业：实施就业支持计划，落实产业就业帮扶会议提出，“实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，落实好产业就业等帮扶政策，确保不发生规模性返贫致贫。”一方面，高校毕业生等青年群体就业是政策支持的重中之重，实施好高校毕业生就业服务攻坚行动，持续为高校毕业生提供政策落实、招聘对接、困难帮扶、能力提升、权益维护等就业帮扶措施。此外，增强企业吸纳就业的能力，落实稳岗返还、专项贷款、就业补贴等优惠，引导各类经营主体稳岗扩岗，鼓励国有企业开发更多公益性岗位等支持政策也有助于促进高校毕业生就业。

    　　另一方面，在结构转型期，农民工就业能否保持积极向好态势的关键主要在于制造业和批发零售、住宿餐饮等服务业保持向好趋势的持续性，以此抵补地产投资偏弱运行带来的建筑业压力，若经济外部冲击较大则可能形成潜在的就业风险，落实产业就业帮扶有助于兜底农民工、困难群众等就业风险，例如提升县域吸纳就业能力，推动就业帮扶车间高质量发展，开发乡村公益性岗位，支持新业态、新模式吸纳脱贫人口就业。

    　　大力提振消费，实施提振消费专项行动

    　　本次会议明确“大力提振消费，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，如何理解“实施提振消费专项行动”是关键。10 月8日，国家发改委主任郑珊洁在国新办新闻发布会上表示实施提振消费行动具体包含三点内容，分别加大对特定群体的支持力度、结合“两新”推动大宗商品消费持续扩大、扩大养老和托育等服务消费，我们认为本次会议提到的“实施提振消费专项行动”是以上三个方向的延续和扩展：

    　　其一，消费品以旧换新政策方面，预计2025 年该政策会延续，“加力扩围”体现在补贴品类有望从绿色化向智能化转型，作为未来需求侧发力的核心，消费有望从顺周期变量转变为逆周期变量，但历史上逆周期政策主要集中于地产，在结构转型的大背景下，我们认为把消费作为逆周期的发力手段需要一个凝聚共识的阶段，所以我们预判消费发力是一个渐进的过程。我们曾在年度策略报告中提示，补贴时间方面，历史上前三轮补贴政策的平均补贴年限是3.5 年，本次消费品以旧换新的时间跨度仅为半年，因此大概率延续至2025 年；补贴品类方面，2024年消费品以旧换新主要补贴8 大类产品，但各地政府在实际执行过程中已出现产　　品扩围，多个地区如江苏和广州等地已经将消费电子品类纳入补贴范围，我们认为2025 年补贴范围有望扩充至3C 等消费电子产品，以促进消费电子产品的销量增长和技术创新。若消费品以旧换新政策扩围延续至明年，将对2025 年社零形成有利支撑，消费有望从顺周期变量转变为逆周期变量，成为稳经济的主要抓手。

    　　其二，加大对特定群体的支持力度方面，本次会议明确“推动中低收入群体增收减负”。增收方面，对于会议通稿中提到的“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金”，有助于提高居民未来收入预期；此外，若中美贸易摩擦超预期，逆周期调节力度可能明显增强，消费领域超常规逆周期政策包括发放全国消费券，以及直接给中低收入群体直接发补贴。减负方面，一方面，会议提到的“提高城乡居民医保财政补助标准”有助于减轻就医负担，另一方面，我们曾在年度策略报告中提示，2025 年有望推出个税改革，通过提高个税免征额的方式，降低较低收入人群的个税负担，或也是一种为中低收入群体减负的方式。

    　　其三，在养老和生育方面，本次会议提及“实施医疗卫生强基工程，制定促进生育政策”，生育政策值得关注。“一老一小”问题一头连着消费，一头连着民生，对于拉动经济增长和稳定民生具有重要战略意义。养老方面，2024 年10 月《关于进一步促进养老服务消费 提升老年人生活品质的若干措施》发布，从聚焦促进养老服务供需适配、拓展养老服务消费新场景新业态等5 大方面提出要求，为养老事业、养老产业协同发展指明方向。生育方面，2024 年中国正式放宽生育限制，允许夫妻生育三个孩子，但是生育补贴发放标准上，全国并未没有统一，更多是一种自下而上的制度创新，而补贴的力度和实效更多与当地财政紧密相关。

    　　10 月28 日，国务院办公厅发布《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，首次提出要建立生育补贴制度，我们预计2025 年有关补贴标准和各地财政分担方面有望进一步明确。

    　　加力实施城中村改造，推动地产止跌回稳

    　　持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，推动构建房地产发展新模式。

    　　10 月住建部明确将通过“货币化安置等方式，新增实施100 万套城中村和危旧房改造”。但仅就本轮新增改造规模而言，与上一轮棚改规模仍有一定差距，尤其是与2014 年启动的上一轮大规模棚改货币化相比（2014 年-2018 年的棚改规模分别达到470 万、601 万套、606 万、609 万套、626 万套；2019 和2021 年分别达到316 万套和165 万套），我们认为在地产“止跌回稳”实现之前，货币化安置仍有进一步加码空间。

    　　自主开放和单边开放有序扩大，制度开放稳定扩大会议提出“有序扩大自主开放和单边开放，稳步扩大制度型开放”，我们认为将成为明年应对特朗普贸易保护主义政策的重要抓手。

    　　一是“自主开放”，指“有序扩大我国商品、服务、资本、劳务市场等对外开放程度”。在“以我为主”的基础上主动开放国内市场，使贸易顺差回归合理区间，促进全球各经济体“合作共赢”，同时以自身开放带动世界共同开放。

    　　二是“单边开放”，指“针对最不发达国家单方面扩大开放程度”。我们认为通过单边开放可以帮助欠发达国家融入全球贸易体系，实现共同发展，同时加强我国与一带一路沿线国家的凝聚力。

    　　三是“制度型开放”，指“主动对接《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）和《数字经济伙伴关系协定》（DEPA）等国际高标准经贸规则”。我们认为制度型开放可以主动而非被动的提高我国对知识产权保护、环境标准、劳动保护等领域的制度标准，实现经贸规则与我国经济发展水平的同步提高，同时更好的顺应全球经贸规则重塑的大趋势。

    　　促进民营经济，规范涉企执法

    　　民营经济是推进中国式现代化的生力军，是高质量发展的重要基础，是推动我国全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标的重要力量。党的二十届三中全会《决定》已提出，“坚持和落实‘两个毫不动摇’”“坚持致力于为非公有制经济发展营造良好环境和提供更多机会的方针政策”。我们认为，落实“两个毫不动摇”的体制机制，可激发各类经营主体的内生动力和创新活力。

    　　展望2025 年，我们预计有望在顶层设计的指引下进一步规范涉企执法行为。此前，司法部副部长胡卫列在国务院新闻办新闻发布会上也表示，民营经济促进法征求意见中，关于涉企检查的意见比较集中，检查频次过高、随意检查、重复检查等干扰影响企业的正常经营活动。

    　　我们认为，涉企行政执法是维护市场秩序不可或缺的一环，直接关系到企业的生存与发展环境。从实践来看，今年以来各地积极探索规范涉企执法行为，涉企行政执法机制正在不断健全。

    　　风险提示

    　　政策力度不及预期；贸易摩擦风险超预期。