事项：

    　　中央经济工作会议12 月11 号至12 号在北京举行，中共中央总书记国家主席中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。中共中央政治局常委李强、赵乐际、王沪宁、蔡奇、丁薛祥、李希出席会议。

    　　解读：

    　　结论：本次会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战”，对于明年的经济工作，本次会议明确要求“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”。

    　　财政政策方面，本次会议强调“要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”，预计2025 年政府加杠杆空间将明显扩张，有力地改善有效需求不足的局面。

    　　货币政策方面，本次会议强调“要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模货币供应量增长同经济增长价格总水平预期目标相匹配”，或意味着2025 年国内货币政策宽松空间进一步打开。

    　　内需政策方面，本次会议提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。消费领域，本次会议提出“实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，预计2025 年财政政策可能会较明显地向消费端倾斜，耐用消费品以旧换新、消费券发放等消费政策或相继落地且适度扩大规模；投资领域，本次会议提出“更大力度支持两重项目，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新”，预计2025 年政府投资仍将延续较强力度。

    　　房地产政策方面，本次会议强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，推动构建房地产发展新模式”，预计2025 年国内房地产政策力度将进一步加大，推动房地产市场企稳回升，2024 年很有可能构成此轮房地产周期的底部。

    　　社会政策方面，本次会议强调“加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感、幸福感、安全感”，此外，还强调“实施医疗卫生强基工程，制定促进生育政策”，预计在医疗、生育、养老保障、失业保障等方面的支出将进一步增加，有效降低居民的生活成本，从而更好地达到“大力提振消费”的效果。

    　　根据10 年来的平均情形，中央经济工作会议后A 股市场往往呈现先震荡，后走强的态势，在前五个交易日，由于市场分歧干扰会经历一段震荡期，之后在十到二十个交易日会迎来一波上涨行情。市场风格方面，短期内中央经济工作会议对市场风格影响有限，更多是对次年投资主线的明晰。行业主线方面，中央经济工作会议中强调支持发展的行业，多为受到产业政策呵护的行业，通常在次年表现出色，有望跑赢大盘并　　获得超额收益。

    　　2025 年经济工作要求：实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求2024 年国内有效需求不足，但外需明显走强，经济运行出现分化。2025 年，外部环境变化带来的不利影响增多，外需对经济增长的贡献很可能明显下降，因此如何提振国内有效需求是维持2025 年国内经济增速处于合理区间的关键。

    　　本次会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战”，对于明年的经济工作，本次会议明确要求“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”。

    　　宏观政策：2025 年货币与财政政策发力空间或进一步扩张本次会议指出，明年要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新。稳住楼市、股市，　　防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期，激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，高质量完成十四五规划目标任务，为实现十五五良好开局打牢基础。

    　　财政政策方面，本次会议强调“要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”，预计2025 年政府加杠杆空间将明显扩张，有力地改善有效需求不足的局面。

    　　货币政策方面，本次会议强调“要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模货币供应量增长同经济增长价格总水平预期目标相匹配”，或意味着2025 年国内货币政策宽松空间进一步打开。

    　　内需政策：消费与投资均将发力

    　　内需政策方面，本次会议提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。消费领域，本次会议提出“实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，预计2025 年财政政策可能会较明显地向消费端倾斜，耐用消费品以旧换新、消费券发放等消费政策或相继落地且适度扩大规模；投资领域，本次会议提出“更大力度支持两重项目，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新”，预计2025 年政府投资仍将延续较强力度。

    　　房地产政策：强调持续用力推动房地产市场止跌回稳房地产方面，本次会议强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，推动构建房地产发展新模式”，预计2025 年国内房地产政策力度将进一步加大，推动房地产市场企稳回升，2024年很有可能构成此轮房地产周期的底部。

    　　社会政策：强调要加大保障和改善民生力度

    　　社会政策方面，本次会议强调“加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感、幸福感、安全感”，此外，还强调“实施医疗卫生强基工程，制定促进生育政策”，预计在医疗、生育、养老保障、失业保障等方面的支出将进一步增加，有效降低居民的生活成本，从而更好地达到“大力提振消费”的效果。

    　　历年中央经济工作会议后市场表现复盘

    　　首先，对于大盘走势来说，根据10 年来的平均情形，中央经济工作会议后A 股市场往往呈现先震荡，后走强的态势，在前五个交易日，由于市场分歧干扰会经历一段震荡期，之后在十到二十个交易日会迎来一波上涨行情。以上证指数在中央经济工作会议后首个交易日、会后5 个交易日、10 个交易日、20 个交易日为统计口径，可以看到首个交易日一般为窄幅震荡，5 到10 个交易日依然以震荡为主，在会后20 个交易日内，更多年份会出现上涨行情，平均涨幅为0.78%。

    　　其次，对于市场风格来说，短期内中央经济工作会议对市场风格影响有限，更多是对次年投资主线的明晰。

    　　市场风格的转变往往受到多种因素的影响，包括经济基本面、政策变化、外部环境变化等等。中央经济工作会议指明来年的政策基调，部署下一年经济工作的重点方向，更多是从宏观上影响股票市场全局，对短期内市场风格的变化影响较小，不同风格走势一般与大盘走势相一致。此外，考虑到配套政策的出台到落地通常需要一定时间，因此短期内难对扭转市场风格的溢出效应可控。为了进一步探究中央经济工作会议对市场风格的影响，我们对近5 年的中央经济工作会议前后各风格指数与万得全A 的相对趋势进行了回测。

    　　可以发现，中央经济工作会议后，五类风格的走势在短期内或是保持原有走势，或跟随大盘走势，但风格轮转的规律性并不突出。

    　　最后，对于行业主线来说，中央经济工作会议中强调支持发展的行业，多为受到产业政策呵护的行业，通常在次年表现出色，有望跑赢大盘并获得超额收益。我们梳理了近6 年中央经济工作会议所提及的行业，以及这些行业在次年的表现。从走势上看，中央经济工作会议所提及的行业，在次年初期走势与大盘趋同，而伴随着一系列支持性政策的出台和落地，这些行业在次年后期开始跑赢大盘，并在年底普遍取得超额收益；其中，行业年平均超额收益为5%，按照交易日来测算，跑赢大盘时长占比为59%。

    　　值得注意的是，对于房地产行业来说，房住不炒一直是贯穿近几年的政策主线。政策表述集中于“稳妥化解房地产风险”“促进房地产市场平稳健康发展”“保交楼”“加快构建房地产发展新模式”等方面，相关配套政策主要针对防风险、化存量、保交楼，较少提及增量，定位于房地产市场平稳发展，房地产市场近年来相对大盘并没有体现出超额收益，反而走势一路下探，直到今年9 月以来才出现明显回弹趋稳的态势。如果不考虑地产行业后，中央经济工作会议重点提及的行业年平均超额收益为10%，跑赢大盘时长占比达到70%。

    　　风险提示

    　　海外市场动荡，存在不确定性。