宏观视角：中央经济工作会议 以更大的逆周期力度应对潜在挑战
要点一：统筹好“五对关系”
两年前中央经济工作会议提出“六个更好统筹”，本次会议提出统筹好“五对关系”，是在更为复杂多变的内外部环境之下，对经济发展要点更进一步的细化，为当前存在的外部环境、内部动能切换、供需等问题提供了更为具体的一些方法论。“五对关系”表述的顺序可能反映当前政策的侧重点，我们对此有几点理解：
（1）统筹好有效市场和有为政府：有效市场基于现实和预期等各类信息，可能存在预期的自我强化，具有一定惯性；而逆转经济惯性的关键在于有为政府的外力，这在当前可能更为重要。
（2）统筹好总供给和总需求：供求失衡是当前的核心矛盾，突出表现为价格信号偏弱，局部出现了一些供给的问题，但关键还是需求偏弱，地产、基建、消费都面临有效需求偏弱的特征。其中，供给端需要通过行业自律加以出清，强化利润导向；需求端政策是市场的核心关注点，更强调畅通国民经济循环，本次会议信息基本符合预期。
（3）统筹好培育新动能和更新旧动能的关系：在“破”和“立”之间的侧重较为关键，工作基调强调“先立后破”，而现实中“破”的影响还有所体现，新旧动能切换的主线没有改变。
（4）统筹好做优增量和盘活存量的关系：有增量、重在做“优”；而盘活存量的本质是提高拉动效率、提高乘数效应，这些需要经济循环修复作为基础条件。
（5）统筹好提升质量和做大总量的关系：本质还是“高质量发展”的要求，这一点没有改变。
要点二：整体工作基调隐含的政策信息
（1）关于实际增长：与政治局会议信息一致，“以进促稳”，“稳定预期”，再结合“适度宽松的货币政策”等积极表述，对经济增长仍有一定诉求，隐含的增长目标或在5%左右，同时更加强调系统性和配合度。
（2）关于名义增长：市场可能更为关注名义GDP 的前景，相较政治局会议，增加了“保持就业、物价总体稳定”，这一表述仍有定力，再通胀和盈利修复的路径还需要观察。
（3）关于政策应对：对外部环境的判断是“不利影响加深”，且要“防范外部冲击”，进一步明确了政策对于外部冲击的关注，政策相机抉择可能仍是主导特征，明年宏观的能见度依旧不高，需要预留政策储备和冗余度。
要点三：宏观政策——更加积极有为，重点在于内需本次会议对政策的总定调是“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，与政治局会议表述基本一致。“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”继续出现，但在细节上有进一步部署。
首先财政方面，明确提到“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方专项债发行使用”。但市场对此或已有充分预期，更关注的具体数字并未明确。我们预计明年财政政策的重点在于几个方面：1）预算赤字率和广义的赤字规模都会较今年明显提高，预计赤字率为4%，特别国债和专项债额度增长都有望超过1 万亿。2）地方专项债用途进一步拓宽，例如用于项目资本金、土储专项债、保障房建设、存量商品房收购等等。3）近期多地试点专项债审批权下放至地省级，明年预计全面铺开，此举有助于增强地方发行专项债的积极性，但与之对应的可能是更加严格的全口径债务监管，以防止过度举债的问题。“党政机关要坚持过紧日子”。
货币政策方面有几大重点：
1）“适时降准降息，保持流动性充裕。”适时说明还是要视外部冲击和内部需求情况而定，但政策方向明确。
2）使社会融资规模供应量增长，同经济增长，价格总水平预期目标相匹配。与去年表述一致。
3）探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。属于新增提法，可能暗含央行在金融监管方面职能有所拓宽，今年央行推出便利互换起到了稳定资本市场的作用，明年预计类似非常规政策仍可以期待。
内需方面，强调了“特别是居民消费需求”，主要抓手在“实施提振消费专项行动”和“两新政策加大扩围”两个方面。
其中，“消费专项行动”更多对应消费场景和消费供给，“两新”则对应需求端。
大致估计今年以旧换新的拉动效果，家电补贴的拉动倍数在5-6 倍左右（根据商务部数据，截止10 月25 日家电产品以旧换新已经使用补贴180.4 亿元，拉动销售950.7 亿）；汽车补贴的拉动倍数预计在6 倍以上（按均价15 万/辆计算）。
明年加大额度后，预计拉动可能达到万亿级别，但一是尚难以区分存量（已有消费意愿）和增量效应（因补贴新增需求），二是可能存在一定的提前透支。
相较而言，若从大件消费拓展至小件消费（可负担性更好），从耐用品向非耐用品和服务消费（透支效应更小），拉动效果有望更为显著和稳定，有望成为明年内需主要的增量来源。而持续性则取决于房价的财富效应、收入和消费意愿等，本次会议将“促进居民收入增长”置于“经济增长”更为前置的位置，体现了较强的政策关注，资金有财政支持，重点在“推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。
投资方面，“更大力度支持两重项目”，对应特别国债增加发行；“适度增加中央预算内投资”，对应增加赤字的用途；“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新，实施降低全社会物流成本专项行动”。“城市更新”在地产方面有对应。
地产方面，房地产市场“止跌回稳”是前期提法延续，重在销售和房价，节奏和力度上要“持续用力”，“推进处置存量商品房工作”。此外，重提“加力实施城中村和危旧房改造”，“严控增量”转变为“合理控制新增房地产用地供应”，重新对投资端加以关注，接下来需要畅通具体项目推进中的诸多堵点。
最后，会议在一些非经济问题、改善微观活力方面也有一些新增提法。例如“强化正向激励，激发干事创业的内生动力”，“切实为基层松绑减负，……坚决反对热衷于对上表现，不对下负责，不考虑实效的形式主义、官僚主义”等。
与去年一致特别提到了“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估”。
“出台民营经济促进法。开展规范涉企执法专项行动。制定全国统一大市场建设指引。加强监管，促进平台经济健康发展。”均有利于改善营商环境，我们期待后续相关政策落地更加顺畅，这是激发微观主体活力的关键，对于经济修复持续性而言也更为关键。
要点四：产业方面的关注点
会议明确要求以科技创新引领新质生产力，强调“人工智能+”和未来产业，建议关注AI 应用等方向。新质生产力的本质是先进生产力，科技创新是新质生产力最重要的特征之一。“人工智能+”更侧重将人工智能与不同行业的各个应用场景相结合，在数据处理、内容创作等领域前景广阔，有望带动相关产业链。除了人工智能外，未来产业还包括人形机器人、量子信息、元宇宙、脑机接口等值得关注的方向。同时鼓励社会资本参与创业投资，加速“科技—产业—金融”的新循环成型。
风险提示：政策出台力度不及预期、海外政策对经济的扰动超预期。
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