核心观点：中央经济工作会议12 月11-12 日在北京召开，定调2025 年经济工作。会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。会议整体论调延续12 月9 日政治局会议的提法——“坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，“为实现‘十五五’良好开局打牢基础”。

    　　通稿亦明确指出明年几大经济工作重点——“明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。”

    　　整体而言，我们认为在外部局势更为复杂的情况下，改革在明年或将让步于稳增长、促通胀和稳外贸。新一年经济工作重点将聚焦在继续加码政策刺激以稳经济和促通胀上，尤其在扩大内需方面。尽管实现难度有所加大，我们认为将在明年两会期间公布的2025 年经济增速目标或仍设定在5%以突显稳增长决心。

    　　会议通稿指出要实施更加积极有为的宏观政策。具体地说：

    　　在财政政策上，会议重申了12 月9 日政治局会议提出的“实施更为积极的财政政策”，并明确提出将提高赤字率、超长期特别国债和专项债发行规模。“更加积极的财政政策”定调和我们11 月底发布的2025 年展望相一致。我们维持明年3.5%-4.0%（今年：3.0%）的预算赤字率和4.2-4.5 万亿元（今年：3.9 万亿元）的新增专项债额度预测。除了已经明确的8000 亿元新增额度将用于化债之外，我们认为其中也将有至少8000 亿元新增专项债资金用于支持收购房企存量土地和存量房。不过由于此次会议明确提出将增加超长期特别国债发行规模，我们认为明年的超长期特别国债发行规模或增至1.5-2 万亿元（今年和我们此前预测均为1 万亿元）。再加上我们预计的至少1 万亿元的特别国债用于补充国有大型商业银行核心一级资本，2025 年的特别国债发行规模将至少在2.5 万亿元以上。

    　　在货币政策上，除了重申政治局会议提出的“实施适度宽松的货币政策”之外，会议通稿亦明确将“适时降准降息”。值得注意的是，本月将货币政策的定调从“稳健”调整为“适度宽松”实属罕见。上次央行转向“适度宽松”要追溯到2008 年11 月金融危机时期。根据这一表态，我们认为明年实际的降息降准幅度或有望高于此前我们在2025年展望报告中预测的20-30 个基点的降息和50-100 个基点的降准。另外，我们相信央行亦可能积极使用结构性工具以达到支持重点行业和特定领域的目的，尤其是支持收购存量土地专项再贷款的设立，我们预计初始规模或在3000 亿元。

    　　此外，除了重申去年中央经济工作会议提出的“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配之外”，会议强调要“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”。这一表述或暗示央行的货币政策工具盒将在明年进一步扩展，以帮助稳定经济增长和金融市场。

    　　在房地产政策上，会议提供关于“稳住楼市”更多政策细节。在此前提出要促进房地产行业止跌回稳的基础上，会议通稿提出该项努力要“持续用力”，并要求“加力实施城中村和危旧房改造”。此外，“充分释放刚性和改善性住房需求潜力”的说法或意味着促进房产销售的努力将继续，尤其是一线城市的购房政策或进一步放松。“盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”的表述意味着政府将继续帮助消化房企存量土地和存量房，短期重点可期待专项债支持收地收储、央行收地专项再贷款的设立和100 万套货币化安置城中村和危旧房改造等已预告政策的进展。相关基础性制度或有序搭建。在中期，如果政策成效不及预期，政府仍有空间扩展“白名单”的信贷规模、货币化安置城中村改造的规模以及提供更多更便宜的资金支持收购房企存量房。

    　　会议将全方位扩大国内需求视为明年首要任务，以大力提振消费和提高投资效益为重要抓手。而在去年的会议通稿中，扩大内需被摆在科技创新后面。

    　　在促消费方面，会议提出要“实施提振消费专项行动”。这一表述或意味着除了我们预计的进一步扩大消费品以旧换新的品种和规模、增加至少3000亿元超长期特别国债的资金支持之外，提振消费或有更多行动部署。此外，正如我们此前曾预测的（政府将推出税收或社保方面的优惠政策，以帮助中低收入群体增加可支配收入），会议通稿明确提出将“推动中低收入群体增收减负”。具体措施包括“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。在稳投资方面，会议提出要“加力扩围实施‘两新’政策，更大力度支持‘两重’项目，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新”。我们相信“两重两新”和城市更新或是稳投资重要抓手。

    　　会议呼吁以“科技创新引领新质生产力发展”。通稿特别强调“开展‘人工智能+’行动，培育未来产业”，并要“整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为”。另外，“健全多层次金融服务体系”的阐述或意味着科技创新将获得更多金融支持。

    　　在扩大高水平对外开放上，会议强调要“稳外贸、稳外资，有序扩大自主开放和单边开放，稳步扩大制度型开放”。尽管特朗普当选后关于中美关税战再起的讨论不断，本次会议并没有透露更多关于稳外贸政策的细节。我们依然相信为了应对潜在的关税战，中国政府的对应政策将采取“边走边看”模式。

    　　风险提示：房地产行业未能企稳，政策推出及成效不及预期、尤其在消费方面，通胀恢复慢于预期，中美关税战进度有别于我们的基本假设。