宏观定期报告：中央经济工作会议学习心得
报告摘要
2024 年12 月11 日到12 日，中央经济工作会议召开，总体延续了12 月9 日政治局会议基调，对各项经济工作做了更细化的部署。市场关注的何为“超常规逆周期调节”并没有明确提及，对GDP 增长目标、财政赤字率这两个市场最关心的量化指标，给出的都是偏方向性定调。
但学习完通稿，最大感受是和2023 年中央经济工作会议相比，本次会议指出的当前经济运行所面临的困难和挑战，更聚焦、更微观。为了应对困难和挑战，2025 年经济工作目标明确，各项工作能早尽早，强化落实，确保能在外部冲击加大的情况下，着力实现增长稳、就业稳和物价回升的优化组合。
具体来看，我们认为有以下几点值得关注：
第一，肯定2024 年经济工作成绩的同时，直面当前的困难和挑战。对于今年能否实现5%左右GDP 增速目标，各方有诸多讨论，本次会议预告“经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”。
与此同时，也指出中国经济运行面临不少困难和挑战。跟2023 年中央经济工作会议的相比，更聚焦、更微观，从“有效需求不足”到“国内需求不足”，从“部分行业产能过剩”到“部分企业生产经营困难”，从“社会预期偏弱”到“群众就业增收面临压力”。应对这些困难和挑战，是2025 年经济工作的重要出发点。
第二，2025 年经济工作目标明确，强化各项政策的协同与执行，能早尽早，打好提前量。
2023 年中央经济工作会议，没有提出具体的目标组合，本次会议则是明确提到了，要“保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”。
对于上述目标组合，我们有三点理解：一是就业增收面临压力的情况下，稳就业和居民收入增长已成为重要的宏观调控目标；二是中国GDP 平减指数同比已连续六个季度负增长，物价总体稳定成为宏观调控目标，关注政策如何落实；三是“保持国际收支基本平衡”，原本就是重要的宏观调控目标，但很少在中央经济工作会议层面提及，在出口承压的情况下明确这一目标，可能表明政策制定时对出口转弱有一定容忍度，也做好了前瞻性的应对和政策储备。
为了确保能够实现上述目标，会议要求打好政策“组合拳”，把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政策取向一致性评估。各项政策只有严格执行了，才可能起到预期的效果，因此会议要求“确保党中央各项决策部署落到实处”、“各项工作能早尽早、抓紧抓实”、“统筹政策制定和执行全过程”。
第三，会议提出了五个“必须统筹”，这是面对当前发展阶段和复杂形势，开展经济工作时，方向性的指引原则。
一是“必须统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既‘放得活’又‘管得住’的经济秩序”。
这意味着在更好发挥市场配置资源效率这一优势的同时，也要通过政府来缓解市场之手带来的过度和扭曲行为。
二是“必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环”。供过于求和物价低迷，是当前经济面临的风险，为了统筹好供需关系，目前供给端重在“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，需求端重在全方位扩大内需，尤其是消费。
四是“必须统筹好做优增量和盘活存量的关系，全面提高资源配置效率”。GDP 增速中枢放缓，经济逐步迈入存量时代。在增量蛋糕日益缩小的情况下，盘活存量资源的重要性进一步提升。其实最近几年的政策，已经有明显体现了，包括城市更新和旧城改造、大规模设备更新、地方政府盘活存量资产等。
五是“必须统筹好提升质量和做大总量的关系，夯实中国式现代化的物质基础”。我们的理解是，质量和总量都很重要，但把“提升质量”放在前面，可能意味着会逐步淡化GDP 数量方面的考核。大力提振消费成为扩大内需的重点，是提升经济质量的原则体现。对于资本市场而言，更高质量的增长，有望带来更多的投资机遇。
第四，延续12 月政治局会议对于财政、货币的定调，具体安排上有增量信息。
财政政策方面，从会议通稿看，2025 年赤字率、超长期特别国债和新增专项债额度，相比于2024 年都将上升。我们预计2025 年赤字率在3.5%-4.0%，超长期特别国债在2 万亿，新增专项债额度在5 万亿或以上。如果赤字率在3.5%的话，新增专项债额度可能将高于5 万亿，2025 年广义赤字较2024 年的增量在3 万亿左右。
支出结构上，从投资向消费适度倾斜，把稳增长和惠民生更好结合起来，提高经济增长的后劲，也就是持续性。不过由于消费是慢变量，稳投资依然重要，会持续支持“两重”项目，以及扩大专项债的投向领域和用作项目资本金范围。
货币政策方面，值得关注的如下：
首先，提出“适时降准降息”。今年9 月24 日三部委国新办发布会上，预告2024 年可能还将降准一次，关注年内降准，以及降息落地的可能。
其次，指出“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，基本延续了2023 年经济工作会议的说法。我们认为这句话的关注点在于“价格总水平预期目标”，针对当前物价形势，有观点认为应该把物价目标硬化，即把物价当成一个带有强制性的目标。从本次会议看，2025 年价格总水平目标，可能仍是预期性的，而非约束性的，最终结果和目标之间可以存在一定差距。
再次，延续近年中央经济工作会议都会提及的“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”这一说法。由于近年人民币兑美元汇率波动较大，关注当人民币汇率弹性上升时，使用逆周期因子来干预人民币汇率的力度。
最后，指出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”。“稳住股市”是中央经济工作会议提出的明确目标之一，鉴于今年已经创新推出了“证券、基金、保险公司互换便利”、“股票回购、增持专项再贷款”两项工具，我们认为未来有可能创设新的金融工具来稳定市场。
第五，全方面扩大国内需求，如期成为2025 年重点任务的首位。
大力提振消费方面，除了通过加力扩围实施“两新”政策外，还注重通过增加居民收入来促进消费。我们预计2025 年，消费品以旧换新的范围，可能会扩容到手机等3C产品，以及家居等消费品。
除了直接补贴外，本次中央经济工作会议，和近年促消费政策的一个很大变化是，重视通过增收来从根源上提振消费。前面已经提到过，“促进居民收入增长和经济增长同步”是2025 年的宏观调控目标之一。通稿中大力提振消费这个部分，指出“推动中低收入群体增收减负”、“适当提高退休人员基本养老金”、“提高城乡居民基本养老金”、“提高城乡居民医保财政补贴标准”，政策出现积极变化。
扩大投资方面，一是更大力度支持“两重”项目。在“提高投资效益”的要求下，我们认为对经济效益要求相对偏低的“两重”项目，可能是2025 年政策储备的重要抓手，如果外需出现超预期走弱，“两重”项目可能较快上马。二是“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资”，除了在利率债供给上升时提供流动性支持外，关注是否会类似于2022 年，通过政策性开发性金融工具这样的创新性工具，来支持重大项目，这可能是“超常规逆周期调节”的着力点。三是大力实施城市更新，有望带动城市道路、给排水等公共设施管理业投资回暖。
第六，深化改革和开放，且强调要加强财政、货币、就业等政策和改革开放举措的协调配合。这种协调配合，除了托底经济外，也是为了稳定预期，中长期的改革和开放举措，对于预期改善至关重要。
改革方面，市场期待的、标志性改革举措，包括出台民营经济促进法、开展规范涉企执法专项行动、制定全国统一大市场建设指引等。落实第二十届三中全会部署，统筹推进财政体制改革，增加地方自主财力，具体举措可能包括推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，以及把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税等。结合一揽子化债政策的推进，有望一定程度缓解地方财政压力。
开放方面，要提高开放水平，稳外贸、稳外资。当前外部环境日趋复杂，中国选择通过高水平对外开放，以互利共赢为基础，拓宽出口和吸引外资。本次会议在扩大开放方式、自贸区、海南自贸港、服务业开放、外商投资促进体制机制改革等方面都做了部署。值得注意的是，本次会议指出“推动高质量共建‘一带一路’走深走实，完善海外综合服务体系”，近年中国企业出海加快，‘一带一路’沿线经济体是出海的重点地区，从本次会议部署看，后续可能在出海方面给予更多的政策支持。
第七，有效防范化解重点领域风险，强化底线思维，不发生系统性风险。
通稿中防风险部分，对于房地产的着墨较多。在供、需两端同时发力，推动房地产市场止跌回稳。供给端合理控制新增房地产用地供应，需求端充分释放刚性和改善性住房需求潜力。
市场关注高的通过专项债收储土地和回购商品房，本次会议没有明确提及。不过我们认为，2025 年相关政策大概率将出台。一是因为会议提到了“盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”，这是计划通过专项债去做的工作之一；二是“推动构建房地产新发展模式”，新发展模式的特征之一是，增加保障性住房供应，2025 年通过专项债回购商品房依然值得期待。
稳妥处置地方中小金融机构风险，在商业银行息差处于历史低位的情况下，重组整合可能是趋势。
地方债务风险方面，由于已经明确了一揽子化债方案，未来几年的重点工作已做部署，因此这次会议没有再提及地方债务风险化解工作。
风险提示：政策变动，地缘冲突升级。
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