本篇为化债观察双周报的第25 期（该系列报告介绍见《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24）。随着今年用于化债的地方债发行完毕，过去两周地方专项债发行放缓，拖累广义财政部门债券净发行；城投债发行利率小幅回落；基建高频指标呈现季节性回落，同比走势偏弱。

    　　一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势

    过去两周，今年2 万亿元的地方置换债额度已发行完毕，而用于化债的地方专项债亦无新增发行，今年用于化债的地方债发行或暂告一段落。过去两周，用于置换隐债的特殊再融资债券发行4,588 亿元，环比少增9,595 亿元，今年11 月中旬来已累计发行2 万亿元，已用完今年发行额度。近两周，未公布“一案两书”的特殊地方专项债亦无新增发行，或已完成发行。

    　　过去两周，广义财政部门债券净发行同、环比均少增，主要由于化债额度用罄下地方专项债发行明显放缓。过去两周，广义财政部门通过债券净融资5,121 亿元，同比少增1,398 亿元，环比亦大幅少增1.25 万亿元，其中仅国债发行边际提速，而地方一般和专项债、政策性银行债和城投债净发行均有所放缓。

    　　11 月央行流动性投放同比多增，但财政资金拨付偏慢拖累基础货币同比少增。11 月央行对其他存款性公司债权上升5,009 亿元，叠加央行对政府债权增加2,019 亿元，合计投放流动性7,028 亿元，超过去年同期的6,647 亿元。另一方面，11 月政府存款增加1,724 亿元，而去年同期下降5,524 亿元，由此基础货币仅扩张5,559 亿元，明显低于去年同期的1.25 万亿元。

    　　11 月新增社融同比少增，主要由于地方债务置换等对贷款存量带来“技术性扰动”，而地方置换债密集发行对社融形成支撑。11 月新增社融2.34 万亿元，同比少增1,197 亿元。其中，11 月政府债同比多增1,589 亿元，主要受地方置换债密集发行提振。另一方面，11 月新增人民币贷款同比少增5,100 亿元，主要由于地方债务置换、以及不良贷款处置拖累存量贷款余额。

    　　过去两周，全国城投债发行利率小幅回落至2.4%，自2023 年6 月末以来累计下降约245 个基点，但重点化债省份城投债到期收益率均小幅回升。

    　　二、基建投资高频指标及省级财政支出数据

    　　过去两周，基建高频指标呈季节性回落，同比走势偏弱。过去两周，水泥与沥青开工率同、环比均回落，建筑钢材成交量环比降幅走阔、同比降幅收窄，而电解铜制杆开工率环比回落、铝线缆开工率环比持平，但同比仍处高位。

    　　11 月全国预算内基建支出和政府性基金支出同比均高位回落，部分重点化债省份表现弱于全国。11 月全国预算内基建支出同比增速从10 月的37.5%下行至14.5%，政府性基金支出同比从10 月的47.9%下行至6.3%。

    　　三、发债城投平台财务数据

    　　我们预计2024 年城投平台的偿债能力大体保持稳定。基于发债城投平台2024 年上半年的财务数据估算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产；带息债务扩张速度放缓，付息率与净资产收益率均边际回落。

    　　风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。