报告摘要

    　　回顾2024：经风历雨，坐看云起

    　　2024年，美联储基于政治因素和经济因素的综合考量，开启了降息周期，维稳了美元流动性，中国在资产价格和内需板块经风历雨后迎来了一揽子政策组合拳。央行与非银机构支持股市的互换工具兼具“防风险、调结构、逆周期三重属性”，利于走出“资产价格回落-信用收缩”的困境，也有利于增强内资对于国内资产价格的定价能力。而一揽子大规模化债计划的推出，有利于未来积极财政政策支持实体经济的传导效果修复。政策组合拳下，对于中国资产的估值修复和内需渐进式修复战略乐观。

    　　展望 2025：披荆斩棘，行则将至

    　　2025年中美政策互动决定着全球宏观经济状态的运行。特朗普政策框架的关键词是改革，在对内和对外的改革中，对于美国经济会带来边际降温的力量。对于美元而言，在总体偏强势的背景下，俄乌局势的变化以及美国经济的降温可能会带来由强转弱的契机。关税推进将给全球在“滞”和“胀”方向上带来压力，中美之间各自的“对冲”力量也是宏观上重要的看点。对于中国而言，提振内需对冲外部压力是主线。节奏上来看，逐步穿越外部金融条件带来的荆棘，走上内外循环更加平衡的道路。

    　　大类资产：范式转换，历经曲折

    　　2025年大类资产的运行坐标系以金融条件的顺风与逆风，以及内需景气度修复的强弱来构建。由“金融逆风/内需弱势”向“金融顺风/内需回暖”象限渐进式过渡。汇率的关键词是波动放大，大概率打破 2024 年相对窄幅的运行区间；国债关键词是未雨绸缪，虽然配合财政政策要维持一定积极的货币环境，但随着内需修复政策和现实的明朗波动会显著放大；股市的关键词是守正待时，红利板块仍是慢牛的稳定器，根据金融条件的变化节奏做科技成长的波段交易；根据实体经济景气度的修复，从科技成长渐进地向消费类板块转变；商品的关键词是结构收敛，再通胀的路径较为曲折，等待美国经济降温，国内对冲政策发力阶段带来的上行机会，重点关注内外需板块结构分化的渐进式修复。