2025年中国经济展望：聚焦最终需求
出口是近年中国经济增长的重要动能，但2025 年将面临挑战。除了已讨论较多的美国加征关税外，我们认为也需要关注中国和新兴市场国家关税升级的可能。出口转弱，会向制造业投资和消费等内需传导，进而影响国内供求格局和物价形势。中央经济工作会议将全方位扩大国内需求放在2025 年各项重点任务的首位，促消费和扩投资的增量政策均值得期待，推动中国经济结构再调整。
出口方面，2024 年中国出口表现亮眼，但它主要源于“以价换量”。展望2025 年，这种依托价格优势带来的出口高增长，或将面临压力。测算显示，美国对华产品加征关税，即使全部加征到60%，对于美国CPI 同比的影响可能也不到0.3 个百分点。从对美国通胀的影响程度看，预计两国达成共识存在难度。过去几年中国出口增量主要来自于新兴市场国家，中国和新兴市场国家的产业结构具有相似性，既有合作也有竞争关系。2023 年年初到2024 年9 月，以美元计价的中国出口价格指数下跌15%，而同期其他主要新兴市场的出口价格指数下跌在3%以内。这种低价抢出口策略，可能令中国和新兴市场国家产生利益冲突，不排除一些新兴市场国家，2025 年为了保护本国产业，对中国部分产品加征关税的可能，这将让中国的出口环境进一步恶化。
2025 年中国制造业投资增速可能下降。展望2025 年，中国制造业部分子行业产能供过于求的局面或将持续。供给端看，一是过去几年制造业投资高增长，所形成的产能将逐步释放；二是对比中国走出1998-2002 年物价低迷的经验看，当前供给端可能难以通过大规模破产来实现出清。需求端看，外需走弱会直接抑制出口高依赖度行业的制造业投资。2020 年1 月到2024 年11 月，出口高依赖度的12 个制造业子行业，投资累计增长62.3%，而非高出口依赖度的其他制造业子行业，同期投资增长了42.4%。
2025 年中国房地产销售面积同比跌幅有望收窄，从-15%左右回升到-5.0%，但房地产开发投资同比可能仍在-10.0%左右。2025 年房地产销售面临的压力，一是中国居民部门实际偿债压力高于主要发达经济体，外需走弱后，可能会通过就业、收入和预期的渠道，抑制居民购房意愿；二是保交楼进展，会影响居民购买新房的积极性，建议关注专项债收储土地和收购存量商品房政策的效果；三是2016 年-2024 年中国住宅销售，预计将合计透支6.1 亿平方米，这从供给和需求两端，增加了商品房销售回暖的难度。房地产投资方面，过去几年新开工面积持续下降，会向2025 年的施工面积传导，乐观假设下新开工面积同比从2024 年的-23%回升到-15%，2025 年施工面积同比跌幅和2024 年的接近，在-10%左右，房地产投资预计会继续明显拖累经济。
2025 年经济结构再调整，公共消费与基建将是亮点。2024 年中央经济工作会议，将全方位扩大国内需求，作为2025 年各项工作的首位。提振消费方面，我们测算显示，中国公共消费率回到全球平均水平，中国公共消费每年还有1 万亿的增量空间。预计2025 年提振消费的政策，一是加大以旧换新政策的力度，二是适当加大对特定困难群体的转移支付，三是加大财政资金对教育、社保等公共服务领域的投入。扩大投资方面，从投资回报率的角度看，当前应该压缩基建投资。但从对冲出口和地产走弱、托底经济的角度看，2025 年对基建投资依然有较高依赖，预计全口径基建投资同比，将从2024 年的9%左右，回升到11%左右。
2025 年物价低位运行趋势预计将持续。低基数下，预计全年PPI 同比将从2024 年的-2.2%，回升到-1.7%；全年CPI 同比，将从2024 年的0.3%，下降到-0.1%。
2024 年中央经济工作会议，定调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，也把保持就业总体稳定列为2025 年宏观调控的目标之一，相关政策值得期待。财政政策方面，预计2025 年广义财政赤字将有3 万亿左右的增量，从9.0 万亿左右提高到12 万亿左右，对应的广义赤字率从7%左右提高到9%左右。货币政策方面有四个判断，一是人民币汇率的波动弹性将加大；二是5%存款准备金率这一隐性下限或将放松，预计2025 年全年降准幅度将达到或超过100bp；三是预计2025 年7 天期逆回购利率将下调40-50bp；四是预计2025 年社融增速和M2 增速将回升。多措并举稳定就业，也是2025 年的重要工作。中央经济工作会议做了相关部署，预计吸纳就业尤其是年轻人就业多的服务业，有望得到政策倾斜。
风险提示：1、海外地缘政治冲突升级；2、外部环境恶化导致中国出口超预期走弱；3、国内政策力度和效果不及预期；4、第三方数据失真的风险。
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