A股2024年年报及2025年一季报分析：科技制造仍是关注重点

　　全A 非金融景气修复有亮点，但过程仍较为坎坷。

    　 2024 年年报业绩未能改善，2025 年一季报业绩明显改善，两期营收改善偏慢。全部A 股/非金融2024 年报累计归母净利润（下或简称业绩/净利润）同比增速分别为-2.3%/ -12.9%，较2024Q3（-0.5%/ -7.2%）下降-1.8/-5.7Pct。全部A 股/非金融2025Q1 累计业绩同比增速分别为3.6%/4.2%，较2024 年年报（-2.3%/-12.9%）大幅提升5.8/17.1Pct。全部A 股/非金融2025Q1 单季业绩环比增速分别为90.3%/253.8%，非金融单季业绩环比增速创近年新高。全部A 股/非金融2024 年报累计营收同比增速分别为-0.9%/ -1.0%，较2024Q3（-1.0%/ -1.8%）提升0.1/0.8Pct。全部A 股/非金融2025Q1 累计营收同比增速分别为-0.7%/ -0.7%，较2024 年年报（-0.9%/-1.0%）提升0.3/0.3Pct。

    　 2025 年全A 非金融业绩增速节奏或呈“V”型。中性假设下，全年全A 非金融累计盈利增速或录得-2.3%，三季报为全年盈利压力最为承压的阶段。

    　　三季报触底后，年报持续修复的基础或较为夯实。整体而言，我们认为2025 年全A 非金融盈利大幅下行的风险较低，有三点原因：一是对美营收敞口占总营收的比重不高，贸易摩擦对A 股的冲击小于实体是合理情景。二是前期盈利拖累较大的两个行业地产、电新，基数原因不再形成拖累，三是政府对于全年GDP 目标的表述仍然坚定，逆周期政策仍有较为充足储备。按照我们此前发布的观点，A 股再困难年份也有至少两波行情，下半年逆周期政策拖底所带来的盈利回升，或可奠定2025 年下半年第二波行情发起的基础。

    　 利润转向中游及科技方向。从2025 年一季报来看，金融和上游利润占优的趋势止步，2025Q1 盈利占比有所下行。上游除有色外，一季度煤炭价格和油价中枢下行成为上游板块盈利下滑的主要拖累项。消费盈利占比修复主要依靠农林牧渔行业周期修复。中游制造（传统+先进）和科技盈利修复，构成了一季报的主要趋势。

    　 盈利贡献归因来看，“两新”政策和基数效应是主要因素。1）受益于“两新”政策，电子、家电、机械、家电等盈利得以持续修复。2）基数影响的贡献同样较大，房地产一季报明显减亏，电新受益于主要产品价格下行趋势放缓，减亏效应同样明显，传统中游制造行业如钢铁、建材、基础化工等在低基数下扭亏为盈，录得较大边际贡献。

    　 第三个科技制造中周期，重点关注营收增速指标。背后是对渗透率的重视程度提升。从筛选结果来看，2024Q4 及2025Q1 营收同比增速持续为正的科技制造行业主要为计算机、电子、机械、汽车及通信，军工行业订单后周期传导仍需时间，电新产能出清接近底部，需静待拐点。

    　 风险提示：1）部分数据统计可能存在误差，财务指标反映的投资线索存在滞后性。2）逆周期政策不及预期，宏观经济超预期下行。3）业绩预测敏感性假设覆盖不充分，盈利超预期下行