策略周观点：金融能否重演14年下半年行情？

核心结论：近期公募新规出台，投资者对银行和非银关注度上升，“低配+制度变化”上一次带来大级别行情是在2014 年下半年。当下与之对比，相同的地方是：（1）公募低配较多，2010-2013 年熊市和GDP 下台阶导致低配，2022-2024 年9 月熊市和GDP 下台阶导致低配；（2）新增的制度变化，2014 年是沪港通开通，2025 年是公募新规。不同的地方是，14 年银行股低估更多、下半年有较大的居民增量资金大幅流入。我们认为，上周银行券商偏强，短期原因是板块轮动的后期，投资者高低切。要想发展为更大的行情，需要有增量资金流入强化，今年晚些时候（Q4）有可能。

    （1）2014 年Q4 金融领涨原因之一：公募低配。历史上公募基金超配金融主要出现在06-10 年，之后一直都是低配（相比其在A 股自由流通市值占比）。期间一个有意思的阶段是2014 年Q2-Q4， 2010-2014 年初，由于GDP 下台阶和股市连续多年偏弱，公募基金连续多年减配金融，在2014 年Q1，公募基金低配非银6.20%、低配银行13.85%。在随后的2014 年下半年，GDP 虽然依然偏弱，但金融股领涨市场，公募基金大幅增配金融。

    （2）原因之二：制度变化（沪港通开通）+ 央行降息。期间主要的变化我们认为有两点：第一（更为重要），2014 年下半年沪港通正式开通，AH 股正式接轨，而接轨之前A 股比H 股更便宜，银行股是主要代表性板块。14 年下半年第二个变化是11 月22 日的降息，国内整体流动性环境进一步宽松。

    （3）原因之三：从PB-ROE 估值角度看估值修复空间。14 年下半年金融股上涨，从估值角度也是可以解释的。我们以银行股的PB-ROE为例，2010-2013 年，由于经济下降，投资者担心银行盈利下降，事后来看ROE 趋势是下降的，但由于投资者过于担心，导致银行PB 下降速度远快于ROE，从图4 中，能够看到2013 年底PB-ROE 散点较大程度偏离长期趋势，由此导致14 年银行股的修复性上涨。这一次由于投资者对房地产风险的担心，银行的PB-ROE 散点2023 年底又一次较大程度偏离长期趋势，2024 年开始，银行正在开启又一次估值修复。

    （4）短期视角（月度）：券商板块有可能是轮动的最后一棒。我们对比2018 年底以来的券商超额收益与全A 指数走势，能够发现，券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。情形二是市场上涨或反弹末期。鉴于现在的居民资金流入强度不大，盈利短期也没有发生较大乐观变化，股市大概率没有进入加速上涨的理由，所以上周的券商异动，我们理解为短期内板块轮动的概率更高。

    风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。