铜产业链深度报告：矿端短缺、冶炼出清与需求动能切换

　　铜产业链概览

　　铜产业链：分为上游采选和回收、中游治炼和加工、下游需求三个环节。上游勘探采选代表企业：紫金矿业、五矿资源、西部矿业；废铜的回收和再利用：格林美、中再资源、启迪环境。中游治炼代表：铜陵有色、江西铜业、大冶有色、云南铜业等。中游加工代表企业：海亮股份、金田股份、楚江新材。下游终端需求：应用产业主要是电力行业、家电行业、交通运输、建筑行业等。最后，废弃铜料将一并归入复杂铜，再进行加工、回收、治炼。

　　有上游资源：矿端（矿产铜）

　　1、全球铜矿：1）储量：全球铜矿储量约9.8亿吨（金属量），可开采年限约40年（按当前年产量计算）。国别看：智利占比19.4%（全球第一）；澳大利亚占比10.2%；秘鲁占比9.2%；而中国只有0.41亿吨，占比4.1%。2）产量：2024年全球铜矿产量2300万吨（同比+1.8%），增速连续5年放缓（2019-2024年CAGR2.1%）。国别看：智利占比23%；刚果（金）占比14.3%；秘鲁占比11.3%；中国180万吨，占比7.8%（紫金矿业107万吨，全球第四）。扩展分析：1）储量与产量的地理错配：智利储量占比19.4%，但产量占比23%，开采强度高于全球平均水平。刚果（金）储量占比8.2%，但产量占比14.3%，资源开发效率显著提升。2）资源枯竭风险：全球铜矿平均品位从1900年的4%降至2024年的1.07%，开采成本大幅上升。智利、秘鲁等老矿区面临资源枯竭，需依赖深海采矿和再生铜补充（再生铜占比约15%）。3）新兴产区潜力：中非铜矿带（刚果（金）、赞比亚）未开发资源量超3亿吨，平均品位2-5%。

　　2、中国铜矿：1）储量：2024年中国铜矿储量约为4100万吨，占全球总储量的4.1%，位列全球第六。区域分布在西藏（22%）、江西（17%）、云南（11%）、甘肃等省份，合计占全国总储量的50%以上。资源特点：品位低，全国铜矿平均品位仅0.56%-0.87%，远低于全球平均1.07%。中小型为主，小型占88.4%，超大型矿床仅2个（西藏多龙矿集区和驱龙铜矿）；伴生矿多，72.9%的铜矿为多金属共生矿（如铜-钼、铜-金），综合利用价值高但开采难度大。2）产量：2024年中国铜矿产量约为180万吨，同比下降1.1%，占全球总产量的7.7%。西藏、云南、江西是主要产区。西藏铜产量全国第一。3）铜精矿进口：2024年全年进口铜精矿2811.4万吨，同比增长2.1%。铜精矿对外依存度约80%。主要进口来源国为智利（占比33%）和秘鲁（占比25%）。4）再生铜利用：2024年进口废铜225万吨，占铜原料供应的15%，国内再生铜回收利用率不足20%，远低于发达国家（如美国40%）。

　　未来趋势与挑战：1）资源瓶颈：老矿区（如德兴铜矿）品位年均下降1%-2%，西藏、云南高海拔矿区开采成本是智利的2-3倍。2）增储与技术升级：国内增储，西藏玉龙铜矿二期扩建（2026年产能提升至35万吨/年）、青藏高原新探明铜矿资源潜力1.5亿吨。技术上，推广微生物堆浸、智能化采矿等，提升低品位矿利用率。3）海外布局：中资企业海外权益铜矿产能超200万吨/年，如紫金矿业卡莫阿铜矿2025年产能将达60万吨/年，洛阳钼业远期规划80-100万吨/年。

　　3、跟踪指标：矿山资本开支（长期）、矿山产能（中期）、矿山开工率与生产扰动（短期）、成本曲线和政策风险（其他）

　　长期指标：矿山资本开支决定未来的铜矿供给潜力，反映企业对资源开发的长期预期。2020-2022年全球铜矿资本开支增速仅为5%-10%，显著低于2012年上一轮周期的高峰水平。2023-2024年为资本开支高峰期，预计2028-2030年全球铜矿产能达峰（峰值约2741万吨），随后供给拐点进入下行周期。

　　中期指标：矿山投扩产能，新增项目投产及现有矿山扩产是中期供给的核心变量。到2028年，铜矿产能预计将达到3240万吨，其中20%来自SX-EW，80%来自精矿。这将比2023年记录的2750万吨全球产能高出18%。随着现有和一些新业务产能的增加，铜矿产能预计平均每年增长3.3%。产能利用率2023年为81%。

　　短期指标：开工率与生产扰动，跟踪南美罢工周期。罢工、自然灾害等事件直接影响当期产量，需结合高频数据跟踪。南美罢工周期约3年一次（如2014、2017、2020、2023-2024年），下一轮集中期预计在2026-2027年。

　　其他指标：1）成本曲线：2023年全球铜矿90%分位现金成本达2.5美元/磅（约5500美元/吨），最高成本矿山现金成本达14495美元/吨，矿山老化与环保政策加剧成本压力。矿端产出成本上移，若铜价回落至矿企现金成本附近，矿企可能集中减产。2）政策风险：智利、秘鲁等资源国政策收紧，如智利2024年矿业税提高至45%，秘鲁社区抗议事件频发，增加新项目投资难度。

　　4、铜精矿产量综述及预测

　　全球铜精矿产量：2024年2300万吨，同比增速1.8%。供应增速低原因是头部矿企矿石品位下降、矿山老化、项目延期导致增产受限。

　　中国铜精矿产量：2024年180万吨，同比增速-1.1%，主要依赖西藏驱龙铜矿等大型矿区，但受高海拔、环保政策及资源品位下降影响，扩产受限。2024年国内铜精矿自给率不足19%，较2023年（17%）略有提升，但仍远低于全球平均水平。中国铜矿探明储量仅占全球的4%，资源禀赋不足是核心制约。

　　进口依赖与来源：1）进口：2024年中国进口铜精矿实物量2750万吨（金属量约650万吨），创历史新高，同比增长2.1%；进口金额达4821亿元，占全国进口贸易总额的2.62%。过去十年进口量年均增速达6.3%。2）进口来源：智利占比40%，秘鲁23%，刚果（金）12%。3）区域集中风险：拉美地区（智利+秘鲁+墨西哥等）占进口总量的66.4%，地缘政治（如秘鲁社会冲突、智利资源国有化政策）可能加剧供应不确定性。

　　未来挑战：1）2024年全球铜精矿供需缺口约为36.6万吨，而2025年缺口可能进一步扩大至84.8万吨。主要因素是：矿山品位下降：智利、秘鲁等主产国铜矿品位降至0.6%-0.8%，新矿山开发周期长（平均需16年）。冶炼产能扩张：2025年全球新增冶炼产能182万吨，其中中国、印尼占主导，加剧矿端争夺。2）中国占全球缺口约79%，且对外依存度达85%。2024年中国铜精矿进口量达2754万吨（实物量），对外依存度达85%，进口量占全球铜精矿贸易量的43%。2024年中国铜精矿产量180万吨，需求量857.7万吨，缺口677.7万吨（占全球缺口约79%）。3）新能源需求（电动汽车+光伏）年均增速超15%，加剧资源争夺。国务院《节能降碳行动方案》严控铜冶炼新增产能，推动再生铜占比提升至45%，但短期内难以缓解资源短缺。

　　上游资源：回收端（再生铜）

　　再生铜1/3来源冶炼、加工和制造的生产环节（新废），2/3来源终端消费后的废铜回收、拆解和加工（旧废）。

　　废铜市场：1）国家战略支持，如《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，到2025年再生铜产量需达到400万吨，再生金属供应占比提升至24%以上，并支持建立大型废铜回收基地，推动产业集约化、高值化发展。2）回收技术突破与产业链整合升级。

　　再生铜产量：1）供需：铜矿缺口大（2025年全球铜精矿缺口84.8万吨，中国缺口占比70%），推动再生铜市场规模走高（2025年再生铜市场规模1200万吨，复合增长率12.9%）。2）国内产量：2024年中国再生铜产量达435万吨，占精炼铜总产量的32.6%，预计2025年突破450万吨，2030年或达950万吨，占铜消费量的60%以上。3）需求端：再生铜主要用于电力电缆（48%）、家电（22%）、交通（15%）等领域。因铜精矿加工费（TC/RC）跌至负值（现货TC为-22.88美元/吨），冶炼厂转向再生铜替代，2025年冶炼端需求占比或提升至48%。

　　进口依赖与区域分布：2024年进口废铜225万吨，主要来源为美国（19.5%）、日本（12.1%）、泰国（7.7%）。国内废铜回收量达249万吨（2023年），但拆解能力不足，实际可回收增量仅3-5%，原因是家电、汽车等终端产品的报废周期长（10-15年），短期内难释放大量废铜资源；国内回收体系不完善，隐性社会库存释放有限。

　　价格与精废价差：2024年中国再生铜市场价格呈现显著波动，全年再生铜均价达7.04万元/吨。精废价差收窄，表明废铜价格相对精铜不断上涨，这与铜精矿供应紧张、废铜供应不足和政策与成本压力有关。

　　中游冶炼：精炼铜产量

　　1、中游冶炼现状是矿端短缺，冶炼产能较多。

　　冶炼工艺：1）火法冶炼，主流工艺的技术革新（全球占比80%以上）。代表江西铜业、Aurubis（欧洲最大冶炼厂）。2）湿法冶炼（SX-EW），新兴市场的补充路径（占全球不到20%）。代表智利、刚果（金）低品位矿（如紫金矿业卡莫阿铜矿）。

　　市场格局：1）全球：精炼铜产量前三大国家为中国（43.1%）、智利（10.2%）、日本（6.5%），头部企业包括智利Codelco、美国Freeport及中国江铜。2025年全球新增冶炼产能182万吨，印尼、刚果及中国沿海地区占90%，依托港口优势降低物流成本15%-20%。2）国内：2024年中国精炼铜产量1364万吨（全球占比43%），CR5（江铜、铜陵、中铜、金川、紫金）产能集中度58%；华东（长三角）、华南（珠三角）及西南（防城港）三大基地贡献全国85%产能。目前中国铜冶炼产业正向沿海和资源地区聚集，除江西、山东、安徽、甘肃云南等传统5大冶炼基地外，福建、广西渐成新的基地。政策指引要求：2027年前淘汰落后产能120万吨，推动再生铜渗透率提升至35%，头部企业配套再生铜产能占比超18%。

　　TC/RC博弈：产能过剩与加工费暴跌，低效产能未来走向出清。TC/RC博弈本质是资源端与冶炼端的利润再分配，全球铜矿短缺与冶炼产能扩张的矛盾持续加剧，头部企业通过长单锁定和海外资源布局巩固优势，中小厂商则面临再生铜替代与政策出清压力。加工费断崖式下跌，冶炼厂利润下降出现亏损。2025年长单加工费定为21.25美元/吨，较2024年下降73%。行业平均冶炼成本在35-40美元/吨，高成本冶炼厂出现亏损减产。中国政策强制出清低效产能，《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》明确要求：新建冶炼项目需配套权益铜精矿产能，严控无资源保障的产能扩张；淘汰落后工艺，大气污染防治重点区域禁止新增冶炼产能；2027年前目标淘汰120万吨低效产能。

　　2、精炼铜的产量及库存。

　　全球精炼铜产量：全球2024年产量为2763.4万吨，同比增长4.3%，其中原生精炼铜(电解和电积)2305.2万吨，同比增速4.7%，再生精炼铜产量458.1万吨，同比增速2.1%。全球供需过剩30.2万吨。全球消费量为2733.2万吨，同比增长2.9%，供需过剩30.2万吨，相对过剩。全球库存环比增多20.1万吨。2024年期末库存量139.2万吨，库存变化量+20.1万吨。产量主要影响因素是铜矿矿山限制，产能及产能利用率扩张，政策支持和地缘风险。

　　铜库存：库存变动揭示供应紧张或过剩；低库存通常支撑铜价，而高库存则抑制价格上行。分为社会库存指标和交易所库存指标两类。全球显性库存（LME+SHFE+COMEX）4月30日为44.7万吨，去年末总库存为46.3万吨。

　　中国精炼铜产量：2024年1364.4万吨（占全球49.9%，全球最大生产国），同比增长2.9%，主要依赖新冶炼厂投产扩建及再生铜产能提升。供需缺口-230.6万吨。2024年精炼铜消费量1595.0万吨（占全球消费类58%），同比增速-1.1%；中国供需缺口-230.6万吨。

　　中国净进口精炼铜358万吨。2024年中国精炼铜进口量404万吨，出口46万吨，净进口（净进口=进口-

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