概览：整体而言，5 月经济活动数据同比较为稳健，但部分指标环比边际减速。其中5 月关税政策变化“过山车”可能带来短期出口及工业生产的扰动，但随着美国库存提升、抢出口的拉动效果减弱，出口增速中枢可能边际下移。政府债发行延续同比多增但增幅有所收窄，稳增长政策或进入观望期。

    　　工业：我们预计5 月规模以上工业增加值同比增速从4 月的6.1%略回升至6.2%左右。高频数据显示，5 月全月高炉/焦化开工率同比增加5.3/2.6 个百分点。5 月中美关税降级后出口及生产活动有所回补，制造业PMI 较4 月的49.0%回升至49.5%，其中新出口订单PMI 边际改善。

    　　消费：我们预计5 月社零总额同比增速5.4%，消费环比略强于季节性。高频数据显示5 月地铁客运量同比回升，五一假期推动的服务业相关消费走强，叠加财政政策较去年同期偏宽松，整体消费环比略强于季节性。今年“618”促销自5 月13 日开启，13 日至18 日，电商平台内“以旧换新”相关关键词GMV 同比增长26.37%，主要品类如影音播放、生活电器、手机通讯GMV 分别同比增长54.84%、44.38%和29.08%。此外，五一假期出入境游表现亮眼，全国出游人次/消费同比增长6.4%/8%，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%。

    　　投资：我们预计5 月城镇固定资产投资同比增速较4 月的4.0%持平，其中基建活动有所提速、部分受益于专项债延续多增。高频指标显示水泥等投资活动指标同比偏弱，建筑建材同比仍在低位。4 月全月水泥开工率低于去年同期0.2 个百分点，建筑钢材成交量同比下行低于6.4%。房地产方面，5 月1-25 日，44 城新房成交面积同比下行4.8%，22 城市二手房成交增速从4 月全月的19%放缓至5 月1-25 日的6.4%，地产需求可能仍偏弱。

    　　通胀：我们预计5 月CPI 同比持平，保持在-0.1%左右，PPI 同比降幅扩大至-3.1%。5 月农产品价格总体分化，猪肉价格环比回升0.3%，玉米/小麦价格环比回升3.7%/0.5%，但蔬菜价格环比下降8.7%。国内航线均价5 月截至19 日同比降幅收窄至-2.1%，五一期间同比上升11.5%，五月机票扣除燃油费后均价同比亦有所提升、显示出行需求修复。

    　　5 月布伦特油价环比低位上涨1.5%，同比回落22%，主要受OPEC+加快增产与全球需求疲软影响。

    　　外贸：我们预计5 月出口同比2%左右，5 月12 日中美关税降级超预期，对全球贸易量的冲击明显减弱，可能再度出现“抢出口”，推升中下旬出口增长。5 月港口集装箱吞吐量超季节性增长。SCFI 美国航线运价环比大幅上涨，相应东南亚运价有所回升，或显示出口额环比有所回升。韩国5 月出口同比下降-2.4%，其中半导体出口同比增长17.3%，仍具韧性，汽车/汽车零部件出口同比下降6.3%/10.7%，显示汽车需求承压明显。

    　　货币财政：预计5 月新增人民币贷款录得1.1 万亿元，较去年同比小幅多增，新增社融录得2.5 万亿元，较去年同比多增。预计5 月人民币贷款同比增速较4 月的7.2%小幅回升至7.3%。高频指标显示5 月国债、地方债和政策性银行债合计净发行1.8 万亿元，同比多增0.2 万亿元，其中受政府债发行前置提振，国债净发行约0.9 万亿元，对新增社融支撑仍强；预计5 月新增社融有望延续同比多增。5 月7 日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”发布会上央行宣布降准50bp，普遍降息10bp，结构性贷款降息25bp，投放大量流动性；各项结构性货币政策工具全面扩容，总计推动基础货币扩容1.1 万亿。如果全部落地，有望带动广义货币发行上升9-10 万亿元，后续需关注结构性货币政策工具落地情况与节奏。今年一季度/1-4 月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出同比录得5.6%/7.2%，高于1 季度名义GDP 增速的4.6%，显示财政政策扩张对经济增长形成较强支撑。

    　　风险提示：地产周期下行惯性超预期，政策力度或海外需求增长不及预期。