美国方面，尽管软数据已经接连发出经济走弱的信号，但稍有滞后的硬数据仍然给予了美联储保持谨慎货币政策趋向的信心。我们继续认为在未来的2-3 个月内，除非劳动力市场出现超预期走弱的情况，否则美联储会继续把主要精力放在通胀方面，等待关税冲击完全显现后，于9 月再做出降息操作。欧洲方面，欧元区经济复苏持续性不足的问题再次出现，欧美贸易谈判持续时间越长，其带来的不确定性越容易给经济和市场情绪带来更大的负面影响。最新议息会议中欧央行暗示本轮降息周期接近尾声，市场预计其在年内还有1 次降息。

    　　国内经济

    　　4 月国内经济增长平稳，主要呈现三个特征：一是转口贸易部分抵消关税政策影响令整体出口增速保持韧性；二是新旧动能转换和政策支持下，高新技术投资以及居民消费的增长确定性加强；三是供需格局虽有改善，但物价低位运行压力仍在。往后，短期关税政策缓和有利于“抢出口”行为延续，但中期格局不明朗仍会继续压制部分企业投资和生产。经济持续稳定增长还需政策加码基建投资和居民消费。

    　　国内政策环境

    　　5 月7 日央行推出包括降准降息在内的一揽子货币政策后，其在《2025 年第一季度中国货币政策执行报告中》再次指出要“灵活把握政策实施的力度和节奏”。我们理解短期在出口不确定性缓和以及金融市场尚可的情形下，货币政策将侧重于落地实施，加码宽松的可能性偏低。另外，央行在表述中新增了对于银行净息差的关注。后续或继续通过自律机制引导银行存款利率下行，减轻银行负债压力，进而推动社会综合融资成本下降，支持实体经济。

    　　以确定的积极有力的财政政策应对不确定的反复无常的外部环境仍是近期关键。一是要加快存量政府债券的发行使用，截至5 月底政府债券发行主要以普通国债和再融资专项置换债为主，年内财政空间仍较为充足，用于项目建设的新增专项债发行情况值得关注。二是视外部环境变化和内部经济形势，7 月中央政治局会议和8 月下旬人大常委会或是增量财政适时加力的重要窗口。三是财政投向在保持现有对民生领域的支持外，也将围绕外贸领域扶持、育儿补贴和基本养老金等体系完善以及房地产领域的城市更新项目建设等展开。

    　　风险提示：地缘政治风险超预期；经济和政策变化超预期。