一、宽广的太平洋容得下中美两个国家：特朗普重构全球贸易体系的尝试正全面受阻，而中国外循环优化正走出自己的道路：中国与新兴市场国家的经贸联系愈发紧密，与美国盟友加深合作是潜在增量。中美直接的经贸联系减弱，中美外循环范围广泛重合，竞争无处不在。而就是在竞争实践中，部分中国优势的认知被强化。中国企业出海已从“单打独斗”进入了“体系出海”时代。“中美战略相持期”是基本盘，“中国战略机遇期”的乐观预期正在酝酿。

    二、A 股市场具备演绎牛市级别行情的潜力：1. 居民“资产荒”愈演愈烈，居民提升权益配置比例方向不必怀疑，2025 年是存款到期再配置高峰期，居民资产配置迁移可能初露峥嵘。2. A 股投融资功能建设，各有侧重，一体两面。公司治理股东回报改善抬升A 股回报中枢。鼓励并购重组与创投一级市场拐点共振。3. A 股可能处于盈利能力长期抬升的起点。中国企业通过“内卷”，已在高价值量的领域取得了突破，而后通过“反内卷”将抬升企业盈利，一个历史级别的供给出清周期正在到来。

    三、当前市场尚未鸣响“发令枪”，思考“枪响起跑”的择时：1. 供给侧改善线索明确，但中期需求侧影响因素纷繁复杂。强改善依赖需求，弱改善可以依赖2026 年供给出清。2. 科技尚未摆脱中期调整波段。应用突破依赖于基础层技术突破，科技上行周期可能演绎数年时间。3. 新消费是独立的产业趋势。但新消费高景气只是中国经济转向消费驱动的一小步。中国经济转型预期发酵只能循序渐进。

    四、2025 年A 股盈利预测更新：25Q2 是抢出口的核心窗口，下半年需求重新走弱是大概率，对应2025 年全A 两非营收增速前高后低。在24Q4 极低基数的情况下，2025 年全A 两非归母净利润同比增速为4.6%，25Q2-Q4 分别为1.1%、-4.1%和80.7%，25Q4 归母净利润同比增速的表观读数极高，可能为行情演绎提供掩护。若将2024 年异常低基数调回，25 年调整利润增速为-0.5%，A股盈利能力2025 年内维持磨底，盈利能力的向上拐点要等到2026 年。

    五、资产管理行业尚未做好“发枪起跑”的准备：历史上，牛市资金正循环，公募增量博弈是必要环节。我们认为，公募高质量发展行动，不会根本改变公募规模扩张顺势而为的特征。但公募重回增量博弈还需要赚钱效应进一步积累。

    六、复盘熊市结束后，市场向上突破震荡区间，走向牛市的条件：这个突破后往往就是牛市主升浪了。那么，突破条件基本和牛市确立条件一致。所以，25Q2-Q3，A 股总体处于震荡区间内是大概率，不宜轻言突破。等待各项条件成熟，启动更大级别行情。

    七、本轮潜在牛市更可能演绎成首个“中国版慢牛”：1. 基本面改善弹性弱，但持续时间长，可供乐观预期酝酿的时间更充分。2. 本轮潜在牛市，势必会有更高的价值属性。3. 能够调控增量资金正循环速度的力量明显增强：公募高质量发展，中央汇金发挥类平准基金功能，保险终归不是纯粹的动量资金。

    八、大势研判核心结论：时间已经是市场的朋友，2026 年好于2025 年，牛市主要区间在2026-27年。2026 年开始供需格局改善的线索增加，市场赚钱效应有望进一步累积。25Q4 预期中期基本面改善 + 居民增配权益初露峥嵘，市场中枢有望抬升，市场可能进入“发令枪响”前的最后阶段。

    25Q3 依然是中枢偏高的震荡市。

    风险提示：1）海外经济衰退超预期，外需回落超预期；2）国内经济复苏不及预期，后续刺激政策不及预期；3）科技产业趋势进展不及预期；4）后续宏观经济和海外关税政策变化具备不确定性，可能导致A 股盈利发生变化；5）中游行业产能释放超预期