核心观点

    　　疫后地缘博弈升级，美国无节制财政宽松引发美国信用资产质疑，关税战引燃金融秩序重塑担忧。近年越来越多支付逃离美元主导的中心化货币体系，躲避到数字支付体系中（如比特币）。

    　　稳定币是兼具中心化和数字化货币特征的“双面”货币。旨在促进稳定币发展的政策，需围绕强化稳定币的稳定机制展开：增强市场对稳定币的“信任共识”。这也是近期稳定币监管政策的落脚点。

    　　仅看眼下稳定币和美元美债总规模对比，推动稳定币发展，短期内无法对美元和美债带来大规模增持资金。

    　　中长期维度，稳定币稳健发展，首先可令法币（例如美元）搭乘比特币市值扩容的便车；其次还可令法币套上一层稳定币的数字外衣，弥合中心化信用货币和数字货币的分裂。

    　　近期美国和香港陆续出台稳定币相关政策法规，且Circle 在美股上市，点燃市场对稳定币的关注。

    　　恰逢近期美债疲弱，美国信用资产受到世人质疑。当下的市场流行着这样一种叙事——稳定币发展以拯救美元和美债。事实是否果真如此？

    　　一、稳定币是什么？

    　　稳定币具备四个运行要素。

    　　1、稳定币在区块链上运行。

    　　2、发行人在发行稳定币时，需要有100%的现实资产储备。

    　　3、发行人是私人部门，而非央行等官方部门。

    　　4、稳定币币值稳定，大部分时间与锚定的法币1:1。

    　　稳定币主要有三类，法币抵押型、加密抵押型、算法型。

    　　法币抵押型锚定法币资产；加密抵押型锚定加密货币资产；算法型通过智能合约动态管理货币规模和价值。

    　　二、稳定币是怎么稳定的？

    　　稳定币天然就是数字货币，历史上稳定币暴雷缘起公众对比值稳定的不信任，暴雷案例也并不少见。所以说稳定币想要实现币值稳定并不容易。

    　　目前主流的稳定币锚定法币，针对这类稳定币，保持币值稳定，需要抓住两大要点：储备资产充分、信息公开透明。

    　　稳定币的“稳定”并非是由设计完美的稳定机制所建立的绝对保障，而是一种能够相对抵御风险的机制与市场信任的平衡结果。

    　　一句话总结，稳定币维持“稳定”的关键在于“信任共识”，换而言之，持有者相信自己始终能够从发行人处赎回等值法币或抵押资产。为了做到这一点，稳定币发行人要持有高流动性的优质资产，并维持透明度。

    　　三、稳定币和比特币有何不同？

    　　稳定币和比特币同为区块链数字货币，因而有三个相同点：虚拟资产、私密性、可去中心化。

    　　稳定币和比特币最大的不同点，在于发行时是否锚定特定资产，最终的结果是二者币值稳定性不同。

    　　其一，稳定币有价格稳定特征（至少发行者尽量保证币值稳定），比特币价格天然有波动。

    　　稳定币锚定外部资产形成其价值，储备资产是其币值维持稳定的关键。比特币的价值依赖市场供需， 因为供给偏少，近期比特币受众程度提高，近年比特币在波动中保持价格上涨趋势。

    　　其二，比特币较为稀缺，相较而言，稳定币稀缺程度一般。

    　　稳定币的发行量和总量取决于储备资产的量以及用户需求，稀缺性较弱。

    　　比特币总量固定（2100 万枚），且区块奖励已经历4 次减半，稀缺性明显。

    　　其三，稳定币监管更朝着货币合规方向进行，比特币监管更朝着虚拟资产管理方向进行。

    　　稳定币在各国的强监管下已逐步合规，各国根据法案规定了储备资产以及发行人的牌照。

    　　比特币本身是去中心化资产，各国对比特币监管态度并不一致。因为各国对虚拟资产的立场并不一致。

    　　四、稳定币发展来时路揭示的发展驱动力？

    　　稳定币的发展可大致划分为四个阶段，2018 年以前，2019-2021 年，2022-2023 年，2024 年至今。

    　　萌芽阶段（2018 年以前）：刚刚兴起阶段，稳定币价格上涨幅度有限。

    　　最早一批稳定币诞生于2014 年，Tether 公司发行的USDT 正是其中之一。

    　　快速发展阶段（2019-2021 年）：乘势DeFi 生态，稳定币迎来快速扩张。

    　　2019 年以后DeFi 生态涌现，2020 年“DeFi Summer”使得Aave 等借贷协议以及挖矿火爆，使得作为加密货币世界计价工具和支付工具的稳定币需求增加。

    　　规范调整阶段（2022-2023 年）：暴雷和监管之下，稳定币迎来调整。

    　　2022 年5 月，TerraUSD(UST)失锚暴雷，引发市场对稳定币不稳定的担忧，并吸引了监管关注。此后美国和欧洲相应提出《Stablecoin TRUST act》以及《加密资产市场监管法案》（MiCA）。

    　　再度兴起阶段（2024 年至今）：代货币时代崛起，稳定币迎来大扩张。

    　　2023 年以后加密货币生态快速发展，2024 年初，比特币现货ETF 受SEC 批准后发行，加密货币行情再起，作为中介货币的稳定币需求随之快速增长。

    　　稳定币的发展驱动力主要有三个方面，加密货币市场发展、支付便利和私密性。

    　　稳定币是目前主要的加密货币市场计价和支付工具，稳定币的支付便利性比其他类型的加密货币以及法币要强，成本也更低。并且私密性使稳定币在部分场景下的使用需求比法币更强。

    　　稳定币发展的不足，主要集中在信任危机带来的挤兑风险。

    　　五、稳定币政策的直接和底层目的

    　　近期美国和香港陆续出台稳定币相关政策法规，政策规范的出台，试图引导稳定币更加稳定发展，标志着稳定币将进入第二个发展纪元。

    　　政策制定的主要方向，就是围绕稳定币的稳定机制“信任共识”展开的。

    　　细节内容上，政策主要对稳定币进行外部增信，即明确什么是规范的稳定币并对稳定币进行清晰监管。

    　　第一，排除稳定币的概念偏误，防止稳定币发展的底层风险。

    　　第二，细化稳定币锚定资产的规范，让稳定币的内核更加稳定。

    　　第三，建构稳定币监管框架，让稳定币发展更具官方属性。

    　　六、稳定币未来的发展路径或将如何？

    　　稳定币本质上是法币（主要是美元）和数字货币（主要是比特币）中的粘合剂，或者说是链接桥梁。

    　　所以稳定币的发展，可以弥合去数字货币和信用货币的分裂。

    　　过去美元信用资产和数字货币产生了怎样的分裂，稳定币如何修复二者之间的分裂，这个或许才是近期尽管政策规范稳定币监管框架，引导稳定币稳定发展的初衷。

    　　因为传统代理行模式存在支付效率低、交易成本高、覆盖面有限、透明度低等缺陷，加之疫情之后地缘政治博弈导致一些国家和地区脱离现代跨境支付体系，疫后美国在国内实施天量财政和货币宽松，滥用美元信用。美元的跨国交易支付信任度有所松动。

    　　2025 年4 月美国对等关税搅乱全球贸易规则，全球经贸秩序面临不确定性，以经贸为基础的全球金融市场波动加剧，代货币更是迎来了一波发展热潮。

    　　比特币的快速发展，映射了当前全球对美元为中心的货币体系产生信任松动，越来越多支付试图逃离美元主导的中心化货币体系。而兼具私密和支付便利的数字化货币，恰好作为去中心化货币的首要选择。

    　　在此之际，规范稳定币发展，可以发挥有助于法币资产发展的两大方向：

    　　第一，稳定币作为加密货币市场计价和支付工具，同时稳定币锚定法币（例如美元）。比特币的扩张需要增持稳定币，进而增持美元和美债。相当于法币（例如美元）发展搭乘比特币市值扩容的便车。

    　　第二，稳定币有着数字货币典型的支付便利性和私密性，但其又锚定法币（例如美元），随着稳定币在交易领域的推广，法币资产（例如美元和美债）可以借助稳定币而扩容。相当于法币（例如美元）套上了一层稳定币的数字外衣。

    　　市场目前最关注的问题是，稳定币最终能够带来多大量的法币资产，例如美元和美债增配？

    　　我们的测算结果显示，目前稳定币总规模相比美债而言较小，USDT 和USDC 在2025 年一季度储备资产中合计约有1200 亿美元的短期美债，当前美国短期美债存量规模约为6 万亿美元，1200 亿美元仅占2%。

    　　换言之，市场无需期待稳定币监管政策短期能够撬动的美元资产增持（也就是市场期待的稳定币拯救美元和美债）。市场需要关心的是稳定币未来能否迎来一轮发展新纪元，让逃离美元货币体系、规避到比特币等数字货币体系的支付需求，通过套一层稳定币外衣，重回中心化货币体系。这或许也是当前美国等政府落地稳定币发展框架的真实意图。