过去半年来，一个突出的现象是 GDP增速改善而物价持续偏弱。金融周期调整且政策力度偏克制，总需求缺口因而走阔，是造成通胀慢于增长的重要原因。我们也发现，经济结构优化叠加技术进步提速导致GDP劳动密集度下降、劳动需求放缓，但没有带来社会劳动总量下降，部分原因是平台经济的“蓄水池”作用。劳动市场的量价分化也表明经济尚未达到充分就业均衡状态，而是趋向于所谓的“准平衡”态势。展望下半年，我们预计，在金融周期调整趋缓的大背景下，房地产对经济的拖累或继续收窄，但“准平衡”复苏态势或将延续。年初制定的财政政策尚余空间，但新增逆周期政策相机抉择，加上“两新”的基数效应，内需大幅变化的概率较低。出口受到关税影响，但相对尚有韧性。下半年GDP同比增速或略低于上半年，GDP环比二季度可能较一季度减弱、但下半年大致偏稳。下半年核心CPI通胀或较上半年小幅改善，但通胀总体上偏弱的态势或将持续。

    　　随着金融周期调整趋缓，房地产对中国经济的拖累逐步收窄，同时“两新”加力叠加基建提速，过去两个季度GDP同比增速均达5.4%，但物价持续偏弱。总体CPI因为猪价拖累接近于零增长，核心CPI也低于我们半年前的预测。以旧换新品类的销量同比增速接近10%，但价格却继续下行，量价分化加剧。虽然物价改善往往慢于经济增长，但目前尚没有信号显示短期内通胀将显著提升。在实际增速持续低于潜在增速的背景下，需求缺口未收敛是量价背离的重要原因。但总量层面之外，经济结构调整对劳动市场、居民收入、消费和物价的影响也不容忽视。

    　　伴随金融周期下行的是经济结构优化，技术进步提速。与2021 年一季度相比，今年一季度信息传播、软件和信息技术服务业、电气机械和器材制造业等增加值占比上升，上市公司员工人数也呈现类似特征。融资方面，今年一季度传统行业上市公司净筹资现金流继续下降，而非传统行业净筹资现金流降幅则开始收窄。科技方面，中国经济复杂度1稳步上升，与美国排名的差距逐步缩小。中国制造业国产化率提速，比如，今年一季度进口金额同比降幅6%，我们的估算显示，其中需求减弱、经济结构变化和国产替代三者的贡献大致相若。

    　　经济结构优化叠加技术进步提速导致单位GDP 所需劳动力（即劳动密集度）下降，劳动需求放缓。如果以2018 年的劳动密集度为100，2024 年中国第二和第三产业劳动密集度大约位于70-80 之间，资本深化提速。我们的研究也显示，行业内技术进步加速和需求偏弱均导致2024 年中国非农就业低于趋势水平。从供给端来看，劳动力数量下降，但劳均时间部分缓解了这个压力，总劳动量比较平稳，平台经济也发挥了就业“蓄水池”的作用。综合来看，总体调查失业率大致偏稳，但收入增速有所放缓，劳动市场趋向于“准平衡”（quasi-equilibrium）态势，通胀中枢可能下移。这种情况下，直达民生的举措，比如支持养育、生育、医疗、社保等政策措施可能效果较佳，尤其考虑到中国服务消费空间较商品消费更大。

    　　下半年，“准平衡”增长或将持续。货币政策重点可能是进一步落实好结构性货币政策工具，年初决定的财政赤字额度仍有部分待释放，但新增政策或相机抉择。虽然消费品以旧换新仍有扩容空间，但四季度乘数效应或减弱，加上“准平衡”增长背景下，收入增速偏慢，下半年社零增速大致持平。出口受关税扰动，但相对还有韧性，进口则偏弱。我们预计2-4 季度GDP同比可能分别为5.3%，5.0%和4.5%，全年5.0%左右，环比二季度可能较一季度减弱，但下半年大致偏稳。我们预计全年物价仍然相对较低，其中猪价对CPI的拖累仍较明显。核心通胀或逐季小幅改善，GDP平减指数同比年底可能转正，但全年均值可能仍处于负区间。