2025 年5 月以美元计价出口同比+4.8%（4 月为+8.1%）、进口同比-3.4%（4 月为-0.2%），进出口皆低于市场预期（Bloomberg出口、进口市场预期分别为6.0%、-0.8%）。关税政策波动下，出口保持平稳增长，关税缓和影响或尚未完全反映，我们预计6 月份仍有回补效应。

    　　关税政策波动下，出口保持平稳增长，关税缓和的影响或尚未完全反映。5 月12 日《中美日内瓦经贸会谈联合声明1》后，关税摩擦缓和，有利于出口修复。但一方面从出口订单到生产再到出口的过程有一定时滞，导致关税缓和的效果可能尚未完全体现到5 月出口数据中，另一方面部分短期因素使得4 月出口短期逆势改善形成了高基数，因此5 月出口同比、环比皆有所放缓。但结合4、5 月数据来看，虽然面临关税波动，出口整体保持平稳增长。我们认为主要有以下因素贡献：一是外需层面整体平稳，5 月发达经济体制造业PMI为50.0%（4 月为49.1%）。二是虽然中国对美国出口受到关税的较大扰动，5 月对美国出口同比-34.5%（4 月为-21.0%），但是对世界其他地区出口保持较高增速，5 月对欧盟、东盟出口同比分别为12.0%、14.8%（4 月分别为8.3%、20.8%）。

    　　5 月对美国出口环比4 月下降12.7%，也部分体现了关税对于出口的滞后性影响。前瞻来看，5 月中采PMI新出口订单环比上升2.8 个百分点至47.5%，中国至美国订舱量、运价上升，我们认为这些都显示了关税缓和影响或在6 月出口数据中进一步显现。

    　　分产品来看，受关税影响较大的劳动密集型产品出口增速低于机电产品。5 月机电产品、高新技术产品、劳动密集型产品出口同比分别为7.2%、4.9%、-2.5%（4 月分别为10.1%、6.5%、-1.7%）。细分产品来看，手机、家电、家具、灯具、箱包、鞋靴等出口同比下滑，稀土出口同比-48%（4 月为-34%），船舶、集成电路、汽车等出口同比增速较高。

    　　进口再度走弱，内需仍需政策支撑。虽然进口下降有一定经济结构转型、国产替代等因素的贡献，但是内需偏弱仍是进口下降的重要贡献因素。此外，5 月进口/进口货运量的同比增速为0.4%（4 月为0.9%），或显示进口价格同比增速下降。分产品来看，5 月大豆进口数量同比+36.2%（4 月为-29.1%），除此以外的大宗商品进口数量增速多数下降，比如煤、铁矿石、原油、塑料、铜材等。