能源价格持续走弱拖累CPI 连续三个月低位持平，服务消费稳定增长，核心CPI 小幅回升；煤炭原油价格回落、投资内需偏弱的双重背景下，PPI跌幅明显加深。4 月CPI 同比跌幅连续第三个月持平于-0.1%，扣除食品和能源价格后，核心CPI 同比小幅上行0.1 个百分点至0.6%，服务消费维持稳定增长，但耐用品补贴的边际效果持续减弱。PPI 同比跌幅大幅加深0.6 个百分点至-3.3%，创2023 年8 月以来最低记录，当前阶段国内消费和投资需求同步震荡偏弱的格局仍未有明显好转迹象。

    　　食品CPI 环比跌幅小于季节性，部分地区暴雨天气短暂影响果蔬供应，预计后续重回温和上涨趋势。5 月食品CPI 环比下跌0.2%，跌幅小于季节性水平1.1 个百分点，同比跌幅加深0.2 个百分点至-0.4%。其中，受气候回暖、应季蔬菜大量上市影响，鲜菜价格环比大幅下跌5.9%；而鲜果价格环比上涨3.3%，超出季节性涨幅1.5 个百分点的主要原因在于部分地区暴雨天气影响产量。猪肉方面，前期压栏惜售、二次育肥等因素导致猪肉供给总体充足，5 月畜肉类价格环比再度小幅下跌0.2%。受此影响，短期极端天气过后预计后续食品CPI 涨幅将持续趋于温和。

    　　核心CPI 同比受服务价格带动小幅回升，服务消费内生性稳健增长路径持续展现黏性。5 月核心CPI 同比在连续两个月持平后小幅上行0.1 个百分点至0.6%。居民服务消费需求稳定增长、持续展现韧性和内生黏性，5 月服务CPI 同比上行0.2 个百分点至0.5%，其中，由于五一假期期间旅游需求提升，宾馆住宿和旅游价格环比分别上涨4.6%和0.8%，涨幅均超出季节性水平，其中前者价格涨幅创近十年同期新高。商品消费方面，消费品价格同比跌幅加深0.2 个百分点至-0.5%，显示财政补贴刺激耐用消费品需求的政策效果或有边际递减。其中，本轮财政重点补贴的耐用消费品类别价格涨跌不一，交通工具同比跌幅收窄0.4 个百分点至-3.4%，去年年底以来地产初步企稳迹象或对汽车消费形成一定带动，家用器具同比持平于-0.2%，通信工具同比则再度小幅下行0.3 个百分点至0.7%。5 月房租同比跌幅持平于-0.1%，环比下跌0.1%，小幅降息释放的需求有限，当前房地产市场仍处于持续探底阶段。

    　　PPI 同比跌幅再度扩大，降至近22 个月新低，除基数影响外，煤炭冶金和石油化工产业链价格也双双走弱，后续PPI 修复进度或将持续受内需偏弱影响。5 月PPI 环比跌幅大幅加深0.6 个百分点至-3.3%，下跌至近22 个月新低。

    　　除去年同期基数偏高这一影响因素外，我国PPI 同时由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中后者基本可形成国内供需闭环，对PPI 影响程度更深，也构成与其他主要工业国不同的独特价格逻辑。OPEC+增产导致国际原油价格持续大幅下行，并影响我国石油相关行业，石油和天然气开采5 月环比再度大幅下跌5.6%，连续三个月深度下跌。与投资内需关联度较高的煤炭冶金产业链价格同样寻底，一方面，5 月处于煤炭需求淡季，电厂、港口存煤充足，煤炭开采及洗选业环比下跌3.0%；另一方面，南方部分地区暴雨天气影响房地产和基建项目施工进度，黑色金属冶炼及压延工业以及非金属矿物制品业环比均下跌1.0%。

    　　5 月通胀数据总体呈现地产企稳带动汽车消费、耐用品财政补贴效果边际减弱、投资增长潜在空间有限的格局。5 月初中美达成阶段性贸易协定一定程度上缓和我国出口方面的压力，短期内实施更大规模消费补贴的必要性降低。

    　　但一方面，90 天关税缓和期到期后出口仍将面临较大的下行压力；另一方面，耐用品消费更多与房地产市场需求相关，财政补贴的边际效果已经开始减弱。

    　　因而我们维持6 月仍可择机小幅降息10BP 以推动房地产市场尽早企稳见底的预测不变；同时在出口压力较大的下半年，仍需中央广义财政进一步发力扩容消费补贴，货币财政双管齐下方可有效稳定内需。

    　　风险提示：货币宽松力度不及预期、财政补贴政策力度低于预期风险。