事件：5 月CPI 同比-0.1%，预期-0.2%，前值-0.1%；PPI 同比-3.3%，预期-3.2%，前值-2.7%。

    　　核心CPI 环比连续两月超季节性

    　　5 月CPI 同比持平于前值，为-0.1%，环比由正转负，较前值下降0.3 个百分点至-0.2%。

    　　1、农产品供给回升，食品CPI 环比由正转负

    　　5 月CPI 食品项环比由正转负，较前值下降0.4 个百分点至-0.2%。蔬菜方面，供给回升，鲜菜CPI 环比降幅扩大，往后看，随着降雨量增加，蔬菜价格或将有所回升。猪肉方面，生猪降重加速出栏，猪肉价格延续回落，往后看，预计供给收缩或将带动猪肉价格回升。

    　　2、核心CPI 环比延续超季节性

    　　5 月CPI 非食品环比较前值下降0.3 个百分点至-0.2%。5 月核心CPI 环比较前值下降0.2 个百分点至0%，自2025 年4 月以来连续两个月处于季节性水平之上，但仅高于季节性0.03 个百分点，从具体分项来看，已公布的实物项中仅家用器具、交通工具略超季节性，核心CPI 超季节性的拉动因素或来自于服务及其他项目。

    　　旅游、医疗服务带动服务CPI 超季节性。5 月服务CPI 环比超季节性0.03 个百分点，其中旅游、医疗服务价格环比明显超季节性。此外，其他用品及服务项超季节性0.48 个百分点，或指向5 月贵金属饰品的价格上升仍是核心CPI 回升的重要原因，但较4 月支撑作用明显降低，表明从边际上看，核心消费价格有所回暖。

    　　PPI 同比回落，能源、黑色价格延续回落

    　　5 月PPI 同比较前值回落0.6 个百分点至-3.3%，环比持平于前值，为-0.4%。

    　　能源方面，供给边际宽松，原油价格承压，石油链产品价格环比仍为负；需求偏弱，PPI 煤炭开采和洗选业环比仍为负。金属方面，需求不及预期，黑色价格环比较前值回落，美联储降息预期反复，有色价格震荡运行；基建开复工速度逐渐加快，非金属矿物制品业环比降幅收窄。

    　　预计6 月CPI、PPI 同比均回升

    　　CPI 方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计6 月CPI 环比在-0.1%左右，同比或在0%左右，再往后，服务与实物消费或将平缓修复，CPI 同比或震荡上行，2025 年全年平均同比或在0%-1%区间。PPI 方面，结合CRB 现货指数等高频数据，我们预计6 月PPI 同比、环比均有回升，再往后，海外需求整体偏弱，国际定价大宗商品价格难有大幅上涨，或将震荡偏弱运行，2025 年全年平均同比或在-1%--2%区间。

    　　风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。