事件：5 月CPI 同比-0.1%，预期-0.17%，前值-0.1%；核心CPI 同比0.6%，前值0.5%；PPI 同比-3.3%，预期-3.2%，前值-2.7%。

    　　核心观点：CPI、PPI 均连续4 月同时负增，尤其PPI 同比连续3 个月降幅扩大、再创2023 年8 月以来新低，除油价下跌等输入性因素外，根本原因仍是国内需求不足、预期偏弱。往后看，考虑出口下行、地产走弱、消费制约等因素，预计2025 年国内CPI、PPI 大概率延续低位震荡、难以趋势性转正。继续提示：6.9 中美将开展第二轮会谈、乐观情形短期有望迎来“决断”，但应不改我国扩张性政策的大基调和扩内需的大方向，其中，促进物价合理回升更是亟待需求端政策进一步发力。

    　　1、整体看，CPI、PPI 连续4 个月同步负增，其中：CPI 同比持平前值、环比弱于季节性，主因能源价格下跌；PPI 同比再创2023 年8 月以来新低，除基数回升外，油价下跌、国内大宗价格走弱是主要拖累。

    　　>CPI 方面：5 月CPI 同比继续持平前值-0.1%、连续4 个月负增，高于Wind一致预期-0.17%；环比回落0.3 个百分点至-0.2%，弱于季节规律（近5 年同期均值为-0.14%，剔除2020 年极端值）。归因看，CPI 同比延续负增、环比弱于季节性，主因国际油价大跌，导致国内能源价格大跌，5 月能源价格同比-6.1%，拖累CPI 同比约0.47 个百分点。其他品类价格涨跌互现，其中：食品价格环比-0.2%，强于季节规律（近5 年同期均值为-0.7%，剔除2020 年极端值），鲜果、水产等价格是支撑；核心CPI 环比持平、同比回升0.1 个百分点至0.6%；由于假期出行增加，5 月宾馆住宿、旅游价格分别环比增4.6%、0.8%，强于季节规律。

    　　>PPI 方面：5 月PPI 同比-3.3%、前值-2.7%，弱于Wind 一致预期-3.2%，再创2023 年8 月以来新低；环比继续持平前值-0.4%，为连续6 个月负增，仍然显著弱于季节规律（近5 年同期环比均值为0.12%）。归因看，5月PPI 环比延续大幅负增、同比降幅扩大，除基数回升外，拖累有二：一是油价下跌带动国内原油-化工产业链价格回落，5 月油气开采、精炼石油、化工价格分别环比-5.6%、-3.5%、-1.2%，合计拖累PPI 环比0.23 个百分点；二是国内定价的大宗商品价格续跌，反应的是国内需求不足、预期仍弱、基建实物工作量仍在低位等，5 月煤炭采选、煤炭加工价格分别环比-3.0%、-1.1%，黑色冶炼、非金属矿物制品价格环比均-1.0%，上述4 个行业合计拖累PPI 环比0.18 个百分点。

    　　2、往后看，延续此前判断：考虑出口可能保持下行趋势、地产销售走弱、消费需求不足等影响因素，预计2025 年国内CPI、PPI 大概率延续低位震荡。按照季节性模型推算：

    　　1）CPI 方面：考虑到房租滞后房价回落、消费约束、价格竞争等，预计全年CPI 中枢可能维持0.0%左右、甚至更低；

    　　2）PPI 方面：考虑出口下行仍是趋势，地产偏弱、基建实物工作量尚未明显改善等，预计2025 年PPI 中枢可能仍会保持-2.5%、甚至更低。

    　　3、综合看，CPI、PPI 连续4 个月同步负增，尤其PPI 再创阶段性新低，除国际油价等短期输入因素影响外，需求不足、预期偏弱仍是核心制约，指向经济仍有下行压力，增量政策仍然可期。短期六七月份应属于“关税谈判期、经济观察期、存量政策落地期、增量政策酝酿期”，可谓“四期叠加”，紧盯美国与中国、欧盟的关税谈判。我们也继续提示：6.9 中美将开展第二轮会谈、乐观情形短期有望迎来“决断”，但应不改我国扩张性政策　　的大基调和扩内需的大方向，其中，促进物价合理回升更是亟待需求端政策进一步发力。

    　　4、结构上看，2025 年5 月物价主要有以下特征：

    　　>CPI 食品分项VS 非食品项：食品价格、非食品价格均由涨转跌，其中：

    　　非食品价格持平2001 年有数据以来同期最低。5 月CPI 食品分项环比由涨转跌、录得-0.2%，强于季节规律（近5 年同期均值为-0.7%，剔除2020年极端值）。其中，主要产品涨跌互现：蔬菜价格环比-5.9%，鸡蛋、猪肉价格稳中小跌，环比跌幅在0.3%-1.0%之间，鲜果、淡水鱼、海水鱼价格分别环比涨3.3%、3.1%、1.5%。非食品价格环比同样由涨转跌、录得-0.2%，持平2001 年有数据以来同期最低，主因国际油价下跌，导致能源价格环比-1.7%，拖累CPI 环比约0.13 个百分点。

    　　>核心CPI VS CPI 服务分项：核心CPI、CPI 服务分项环比均由涨转平，同比升幅有所扩大。其中：5 月核心CPI 同比回升0.1 个百分点至0.6%，环比持平前值，略强于季节性（近5 年同期均值为-0.02%）。同样，跟核心CPI 统计范围类似的CPI 服务分项同比回升0.2 个百分点至0.5%，环比同样持平前值，持平季节规律（近5 年同期均值为0.0%）。

    　　>PPI 生产资料VS 生活资料：生产资料环比跌幅扩大，生活资料由跌转平。

    　　5 月PPI 生产资料环比降幅扩大0.1 个百分点至-0.6%，连续5 月环比负增，原油、煤炭、钢铁等大宗价格仍是拖累；生活资料环比由跌转平、前值为-0.2%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3 类，5 月采掘工业、加工工业价格降幅分别扩大0.4、0.1 个百分点至-2.5%、-0.3%，原材料工业价格降幅收窄0.1 个百分点至-0.9%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4 类，5 月价格分别环比+0.0、-0.1、-0.1、+0.8 个百分点至-0.1%、0.2%、0.1%、0.1%。

    　　>PPI 重点细分行业：5 月细分行业价格延续多数回落，其中：原油-石化产业链、煤炭、黑色、非金属矿物制品等仍是主要拖累。具体看：1）原油：

    　　5 月国际油价均值环比续跌3.7%，带动PPI 原油-石化产业链价格多数回落，其中：PPI 油气开采、燃料加工、化工环比降幅分别扩大2.5、0.5、0.6个百分点至-5.6%、-3.1%、-1.2%，PPI 化纤环比降幅收窄0.7 个百分点至-1.3%。2）黑色：5 月螺纹钢现货、铁矿石价格分别环比续跌0.2%、0.3%，PPI 黑色采矿、黑色冶炼环比均持平前值-0.9%、-1.0%。3）煤炭：5 月煤炭价格环比跌幅扩大至6.3%，PPI 煤炭采选环比降幅收窄0.3 个百分点至-3.0%。4）其他分项中，PPI 非金属矿物制品环比由平转跌、录得-1.0%，PPI 汽车制造、电力热力、通信电子环比回升0.5、0.8、0.3 个百分点至0.0%、0.5%、0.1%。

    　　风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。