2025年5月金融数据点评：非银存款与居民存款是核心
事 项
2025 年5 月，新增社融2.29 万亿（前值1.16 万亿），新增人民币贷款6200 亿（前值2800 亿）。社融存量同比增长8.7%（前值8.7%），M2 同比增长7.9%（前值8%），新口径M1 同比增长2.3%（前值1.5%）。
核心观点
1、在海外关税政策不确定性的影响下，4 月和5 月企业存款回落，企业现金流或承受一定程度的冲击。
2、但在国内稳定资本市场政策的确定性的影响下，新增非银存款持续抬升，4 月5 月非银存款新增规模是2016 年以来同期最高值。
3、政府层面，政府加速发债的背景下，新增存款规模相对偏慢，从这个视角来看政府债的下拨也相对偏快，不过要关注后续政府债接近发行规模后的续航问题。
4、从领先指标来看，企业居民存款剪刀差自2024 年9 月以来仍在持续改善，外部环境的不确定性并未打破这一趋势，这或许意味着国内政策的确定性当下或是影响经济循环行为更重要的变量。
分析思路：货币在不同的部门会产生不同的影响
1、钱在企业手里会带来企业生产投资行为的改善，因此我们旧口径的M1 是PPI 同比和工业产成品库存同比的领先指标；
2、钱在非银机构手里会推动金融资产交易活跃度的改善，所以非银机构新增存款规模与权益市场的成交金融趋势一致；
3、钱在政府手里，政府作为调节分配部门，钱在政府手里影响了政府再分配的能力；
4、钱在居民手里，这其实意味着居民当期拿到收入后将资金淤积在银行账户，不再进行跨期的投资或是消费，因此我们将居民存款定义为宏观经济被冻结的流动性。
国内政策的呵护下，居民在逐步“解冻”流动性
1、如何定义流动性的冻结：M2 增长规模中，居民存款及现金（现金90%左右居民持有）占比越高，这意味着企业和非银部门获得的钱越少，我们将这一情景定义为流动性的冻结。
2、当下流动性或正在逐步“解冻”：①从年度视角来看，新增的居民存款和现金占新增M2 的比重持续走低；②从高频数据来看，4 月~5 月新增M2 同比少减2.6 万亿，但是新增的居民存款仅同比少减5000 亿。
3、本轮国内政策的确定性或是引至流动性解冻的原因：结合我们前期报告《为“确定性”护航》，我们强调本轮国内政策的“确定性”意味着政府是资本市场后面的坚定靠山，政策持续护航的背景下，流动性“解冻”速率有望进一步加快。
海外政策不确定性的扰动下，企业存款回落
1、4 月 &5 月企业部门存款规模减少约1.7 万亿：①2025 年4 月&5 月非金融企业新增存款是剔除2024 年同期以外的极低值，考虑到2024 年4 月&5 月存在手工补息监管政策的客观扰动，2025 年4 月~5 月偏低的存款值得格外关注；②4 月&5 月新增非金融企业存款规模较一季度环比回落3.4 万亿，这一规模近乎2009 年以来的最高值。
2、值得注意的是，2025 年开年，M1 同比进行了口径调整，过去M1 仅包含单位活期存款和流动中的货币（M0），调整后的M1 口径新增加了个人活期存款和非银行支付机构客户备付金这两部分。口径更改的背景下，当下M1 同比的抬升不必然对应企业现金流的改善，历史经验来看，M1 新添加的部分和旧口径的M1 经常出现背离。
3、4 月~5 月企业现金流偏弱可能主要与经营行为相关，而非其主动减少贷款。
4 月&5 月企业新增贷款规模1.1 万亿，贷款规模增长的背景下非金融企业存款减少1.7 万亿，由此推断其经营行为可能是影响企业存款的最重要因素。
居民存款解冻+企业现金流偏弱——非银部门资金持续流入
1、2025 年4 月~5 月，非银存款新增规模约为2.8 万亿，是2016 年以来的最高值。
2、值得注意的是，非银存款的增长可能源自央行和银行的投放，也可能源自居民的存款搬家。由于当下其他存款性公司资产负债表尚未公布，因此我们暂时无法判断4 月~5 月非银存款大幅抬升的主因是什么。不过，结合上文推断来看，预期扭转的背景下居民存款搬家或是不可忽视的因素。
政府部门：政府发力仍在加速
1、2025 年4 月~5 月，政府净支出规模（新增负债-新增存款）约为1.1 万亿，2017 年~2024 年，这一净支出规模均值0.1 万亿，最高0.85 万亿（2022 年）。
2、值得注意的是，2025 年前五个月，政府债发行规模较2024 年同比多增3.8万亿，考虑到根据政府预算，全年政府债发行规模较2024 年预计多增2.5 万亿，由此推断来看，下半年不增加政府债务规模的情境下，后续政府债同比或有回落可能。
风险提示：
海外关税政策超预期，货币政策超预期
