截至今年5月，PPI负增长已达32个月，而且短期内还看不到转正的可能。从历史上来看，本轮PPI负增长时间跨度已经超越了大流行、08年次贷危机和业洲金融危机，仅次于上一轮2016-18年的供给侧改革前的54个月。如果从更为广义的物价指数一GDP平减指数来观察，则该指标转负已经达到8个季度。相对而言，虽然上一轮供给侧改革前PPI持续委缩长达四年半的时间，但GDP平减指数依靠 CPI的正向拉动，仅2015年下半年停留在负值区间2个季度，在2016年初就转正。但当下CPI长期在零值附近律狗，这说明当下中国物价低迷是全方位的，而目已经从供给端传导至需求端。

    　　从日本经验看，如果经济一且陷入通缩陷阱，会极大压制居民和企业的消费和投资意愿，并导致货币和财政政策的传导机制有效性下降，政策效果由此也会大打折扣。丢年以来，决策层反复强调当前面临的困难之一是国内有效需求不足，明确提出要全面提振内需。针对由于需求不定导致的物价低迷同题，今年两会工作报告中把CPI的目标值丛3%下调至2%，这意味着CPI自标已经丛约束性目标变为成果性目标，从之前防止CPI突破3%，变为推动物价水业回归2%的正常水业。对此，央行在一李度货币政策报告中也明确表示把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。

    　　在去年926政策转向之后，政策面全面发力“两新两重”，货币和财政政策也积极配合跟进。但当下呈现出的物价低迷问题，单纯从需求侧发力依然显得有些力不从心。此前中央反复强调了供给和需求的辩证关系：需求牵引供给、供给创造需求，在更高水平形成动态平衡。在去年底中央经济工作会议上提出五个统筹，其中重要的一条就是“必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环”。伴随着中国经济以中高速发展，居民的需求结构已经发生明显变化，但供给结构的变化滞后，从而导致结构性产能过剩和供给不定并存的矛盾现象。因此，统筹总供给与总需求，实现在更高水平上的平衡，除了需要从需求侧发力来提升有效投资和有效消费需求，更为重要的是需要深化供给侧结构性改革。

    　　“新一轮”供给侧改革，还是“新”供给侧改革？

    　　当下，无论是决策层还是市场投资者都存在这样的共识：再次启动供给侧改革势在必行。但大家对于如何定义这一轮供给侧改革依然较为模糊，大部分分析人士依然停留在“新一轮”供给侧改革层面。我们认为如果认为未来的供给侧改革仅仅被定义为“新一轮”供给侧改革，其重要性和历史意义是被严重低估。

    　　上一轮供给侧改革的大背景是：在十八大之后，面对中国经济的下行压力，中央层面给出了：三期叠加”（增长速度换挡期，结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期）这样一个总体判断。2015年10月29日，在党的十八届五中全会第二次全体会议上，习近平总书记明确指出：“当前，我国经济下行压力很大，这其中有全球性、阶段性因素的影响，但根本上是结构性问题”。两周后的2015年11月10日，中央财经领导小组第十一次会议上，总书记首次提出“供给侧结构性改革”，并在 2016年初拉开了三年供给侧改革的序幕。从“三期叠加”的定义来看，中国经济下行压力除了部分来自中国经济增长过程中内生性的升级转型，绝大部分压力还是来自经济运行过程中周期性问题和由此衍生出来的结构性问题。例如“三去、一降、一补”中，主要是房地产库存、工业产能、债务水平和融资成本等方面做减法，而加法主要在基础设施、民生、生态环境保护等方面补短板。总体而言，中国经济在 08年之后的发展过程中出现结构性失衡，而上一轮三年供给侧改革更多是为了推动中国经济的再平衡，中国经济运行的基本框架和底层逻辑并没有发生根本性改变。

    　　今年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”规划提前谋篇布局的关键时点。在全球百年未遇之大变局加速演进，国内经济底层逻辑从土地财政全面转向新质生产力，“十五五”规划不仅仅是“十四五》规划的一入简单延续，而是要在“新发展阶段、新发展理念、新发展格局”三者有机统一的基础上，全面推进高质量发展来加快中国式现代化进程。这意味着在“十五五”规划中，将看到很多“变”与“不变”。在改革层面，坚持供给侧改革这条主线就不会变，但供给侧改革的内涵会与时俱进而发生改变。这意味着“十五五”时期的供给侧改革一定不是简单重复或者延续上一轮供给侧改革的所谓“新一轮”供给侧改革，而应该是适应新发展格局和新发展理念，着眼于推动中国式现代化和高质量发展的“新”供给侧改革。

    新供给侧改革的数学逻辑一一加减乘除

    从二十大以来，特别是二十届三中全会指明了中国经济高质量发展的路径，“十五五”将全面打响中国经济全面转型的攻坚战。虽然无法完整刻画新供给侧改革的全貌，我们尝试从加减乘除的四个角度关注新供给侧改革中较为道切的儿个间题。上一轮供给侧改革是聚焦“三去、一降、一补”（去库存、去产能、去杠杆、降成本、补短板），三去和一降是做减法，一补是做加法，总体上是以减为主，酚情做加法为辅。考虑到中国经济底层逻辑的变化，当下中国经济所面对的问题和挑战相对10年前更为复杂，新供给侧改革不仅要做加减法，还需要在推进过程中做好乘除法，做到有增有减，有快有慢，增加有度，快慢结合。此外，我们认为政策先后顺序也至关重要，因此按照任务的紧道性，下文是根据“除减加乘”的顺序逐拆解。

    　　（一）做好除法：加速推进房地产去库存：在中国经济从主地财政转向新质生产力的过程中，最大的潜在风险是：房地产调整周期过长可能带来的潜在通缩陷阱风险，不仅导致消费和投资意愿低迷，且可能会拖累经济转型并错失人工智能科技飞跃所带来的黄金发展窗口期。首次在去年底的中央经济工作会议提出，今年年度政府工作报告中也明确提出要稳住楼市，并要持续用力推动房地产市场止跌回稳。因此，新供给侧改革需要通过做“除法”来加速推进房地产去库存，尽快实现房地产市场的实质性企稳并转向房地产发展新模式。

    　　1.中国房地产市场企稳时不我待，但进程有待观察

    当下中国经济增长模式从传统的土地财政转向新质生产力，考虑到国内经济长期以来对房地产和传统基建的依赖，单纯依靠市场的力量来完成转型会带来两方面的问题。首先，根据我们测算，房地产调整每年对名义GDP增速的拖累在1.6入首分点左右，且房地产行业调整过程中还会增加地方政府债务和银行业错综复杂的潜在风险；其次，单纯由市场主导的地产调整周期可能会持续更长的时间，这意味着未来中国经济在向新质生产力转型过程中，依然需要长时间背负沉重的包获，这必然会拖累转型的进程和效果。考虑到在全球百年未遇之大变局在加速演进，全球经济层面和地缘政治层面的风险在未来几年会不断加剧，中国很难等来一个更好的时间窗口来推动转型和改革。因此，当下出台强有力的政策来加快房地产市场的出清和企稳，从深层次逻辑上是可以令中国经济未来尽快轻装上阵来专注发展新质生产力中央政府在2020年下半年推出针对房地产行业的“三条红线”政策，旨在限制房地产企业的债务扩张，防范系统性金融风险，并在2021年初开始正式实施，房地产市场在2021年下半年开始进人调整并一路下行，截至当下已经进人广调整的第四年。去年926政治局会议之后，中央和监管层有针对性的出台广一系列稳定房地产市场的政策，并且首次在年度政府工作报告中明确提出要稳住楼市，并提出要持续用力推动房地产市场止跌回稳。但从上半年数据观察，房地产市场依然在寻底和筑底过程中，实质性企稳回升依然需要时间。

    2.中国房地产库存问题的挑战和政策层面的应对

    房地产市场企稳的前提非常明确，就是首先要去库存。房地产新开工即便已经跌至历史低位，但当下得售房地产库存依然处于历更高位。而且需要特别指出的是，大部分分析师在分析跟踪房地产库存的时候，仅仅关注待售商品房库存，但这很大程度上低估了房地产去库存的挑战和难度。在2021年之前的长达十多年的时间内，房价信仰令房地产的投资属性被人为放大，且房地产作为逆周期工具，导致中国的房地产周期相对人口周期被人为拉长，由此形成“二手房堰塞湖”问题成为一个潜在的风险点。虽然没有官方或者第三方权威机构对二手房库存（出于投资或者投机自的而购买，购买后空置或者用于出租）进行估算，但在全球各国家庭部厂资产负债表的横向对比分析时，中国家庭资产结构的一个显著特征是房地产占比高达60-70%，大幅高于发达经济体30-40%的平均水平。由此可以推论，当房价持续下跌过程中，此前出于投资或者投机动机而购买的房地产会逐步流入市场，与待售商品房叠加形成更大的供给。而且客观上而言，这些早年的二手房相对于目前离城市中心越来越远的新建住宅小区，具有地段和区位优势，且周边已经形成相对比较成熟的配套，这无疑对新建商品房的去库存形成冲击。

    　　上一轮供给侧改革是通过棚改货币化来推动房地产去库存，虽然阶段性去库存效果明显，但由此带来的政策刺激效应导致供给不降反升。伴随着需求再次走弱房地产库存问题再次暴露。考虑到新供给侧改革是推动中国经济底层逻辑的变化而不是简单的经济再平衡，通过剩激居民需求来去库存的老路显然已经行不通。家庭和房企已经被深度绑定，加速房地产去库存需要政府部门的参与。2024年10月财政部新闻发布会中提出，将充许专项债券用于收购闲置土地和存量商品房。年初以来截至5月底，已有超过170个城市发布收储计划，合计收储金额超过4000亿各地地方政府实际发行土储债规模也已经超过1000亿元。但相对于地方政府积极收购闲置土地，在闲置商品房层面却没有明显进展。这存在两方面的原因：首先相对商品房，土地收购根据当年招拍挂价格的一定折价，相对简单透明；其次更为重要的是目前已经或者计划中收购的大部分是地方城投手中的闲置土地，这一方面可以避免潜在的利益冲突问题，另一方面城投作为地方政府搞经济的重要抓手，其现金流改善无疑是会显著增强地方政府的腾挪空间。

    　　相较于“捉襟见肘”的地方财力和可能存在的潜在利益冲突，系统性解决房地产库存问题还需从中央层面提供资金和信用支持。当年为了加速推动银行业改革轻装上阵，中央创立了四大资产管理公司并果断剥离了四大行不良资产。结果是中国的银行业浴火重生，不仅自身发展和经营取得了极大改善，而且在金融层面为中国经济发展提供了有力的支撑。参照国内和国际历史经验，我们认为可以考虑成立"国储公司”以一次性可控成本剩离地产行业的“不良资产”（参见2024年9月3 日中国银河证券《以可控成本应对复杂问题一一关于成立“国储公司”的探讨》）具体操作层面，可以由中央财政提供部分注册资本金成立类似于SPV的“国储平台公司”，再以“国储平台公司”为主体向市场进行发债融资。一次性收购当前二三线城市靠自身难以消化的住房库存，类似于将“住房不良资产”从企业或居民负债表中剥离，转为公租房来推动解决中国再城镇化过程中“市民化”不足的问题。

    　　（二）做好减法：有序推进结构性去产能，防止内卷式竞争：内需疲软导致结构性产能过剩和内卷式竞争问题较为突出，但目前问题比较严重的行业较为分散且市场化程度较高，考虑到当下稳就业的重要性，因此无法复制上一轮供给侧改革的行政性集中式去产能模式。此外，部分存在结构性产能过剩的新兴产业本身行业集中度依然较低，需要维持适当程度的激烈竞争来实现快速送代和优胜劣汰。因此，相对于房地产去库存的“除法”，新供给侧改革的去产能需要通过制度性和市场化改革来推动有序去产能，例如通过绿色转型、建设全国统一大市场和中资出海等多元化和市场化的方式来实现，在此过程中更多体现为循序渐进且相对温和的“减法”。

    　　1.内需疲软和外需冲击导致结构性产能过剩，内卷式竞争持续升温

    房地产行业持续调整除了直接导致房地产投资下行，卖地收入大幅下降限制了地方政府项目投资的能力，而由此带来的就业问题和财富效应也在一定程度上拖累了居民消费。国内需求疲软导致近几年出现国内企业“卷出口”的现象，但鉴于全球经济整体增长之力，出口增长空间也十分有限，出口数量上升的同时，出口价格持续下降。年初以来，特朗普政府滥施关税的行为给全球经济和中国出口文蒙上了一层阴影，国内制造业投资和消费也会在一定程度上也受到间接影响，未来国内产能利用率可能进一步承压。此外，为了对抗特朗普政府的逆全球化政策，中国坚持高水平对外开放来加强与欧洲和东盟等主要经济体，以及更广意义上的一带一路和全球南方国家的经贸合作。在此过程中，中国会更加主动加大国内市场的开放程度，引入更多优质的进口商品，这在客观上也会对国内生产带来更为激烈的竞争。

    　　除了内外经济因素之外，部分行业的产能利用率偏低问题和结构性过剩也源自于行业自身的同质化竞争，特别是低水平的同质化竞争日趋激烈，由此演绎为“内卷式竞争”。虽然大家对内卷式竞争都有一个大致模糊概念，但并没有明确的官方统一定义。竞争以及由此带来的优胜劣汰是市场经济最基本的运行机制和产物，但被加上了“内卷式”的修饰词后，意义就发生了根本性变化。“内卷”（Involution）概念最早由格尔茨（Geertz，1963）提出，原指在外部扩张空间受限时，一个经济系统无法实现外延式增长，只能通过内部结构的不断细化与复杂化来维持生存和运转。今年5月国家市场监督管理总局局长在人民日报刊文《综合整治“内卷式” 竞争，维护公平竞争市场秩序》一文中对内卷式竞争有了一个相对明确的刻画：“不少行业进入新旧动能转换与存量竞争阶段，低价、低质、低水平竞争现象日益蔓延不正当竞争、侵权假冒等违法行为多发高发，严重扭曲市场机制，损害市场公平竞争秩序”并强调要“深刻认识内卷式竞争的危害”。我们从中可以看出，内卷式竞争与市场化竞争最重要的区别是前者严重扭曲市场机制并损害市场公平竞争秩序。

    　　面对持续低迷的产能利用率和物价水平，如何从机制上降低和避免内卷式竞争已经是箭在弦上。早在2023年底的中央经济工作会议结束后，中央财办有关负责同志在解读会议精神时就提及“部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争”。从去年开始，在中央层面关于内卷式竞争的重视程度持续提升：（1）2024年7月，在政治局会议层面首次提出“要强化行业自律，防止内卷式，恶性竞争”：（2）同年12月，首次在中央经济工作会议层面，明确要“综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为”的重点改革任务；（3）今年3月在年度政府工作报告中首次提出要综合整治“内卷式”竞争。在中央层面反复强调，并从“防止”到“综合整治”，反映了当下的“内卷式”竞争已经对中国经济高质量发展造成了实质性的负面影响，到了不得不采取行动的时候。目前国内除了在部分传统行业存在内卷式竞争之外，即便是在被称为“新三样”的新能源汽车、锂动力电池和光伏产品领域，也不同程度地呈现出明显的内卷式竞争现象。对于内卷式竞争，行业层面自身也有所警醒。2024年10月中国光伏行业协会发文表示，防止内卷式”恶性竞争，维护光伏市场公平竞争秩序，引导行业健康可持续发展，并在上海举行防止行业内卷式”恶性竞争专题座谈会。2025年5月，针对行业“内卷式”竞争，中国汽车工业协会发布重要倡议，企业不应采取无序“价格战”，应维护公平竞争秩序。

    　　2.针对当下的结构性产能过剩和内卷式竞争，是否会重新启动新一轮天规模去产能呢？

    　　截至今年1季度，国内工业产能利用率已经降至74.1%，略高于上一轮供给侧改革的低点。从结构上来看，部分行业的产能利用率明显偏低。上一轮供给侧改革　　的成功经验能否复制？答案显然是否定的。世易时移，无论是中国经济还是全球环境都发生了巨大的变化，一个人不可能两次踏入同一条河流。

    　　首先，2015年供给侧改革主要是针对钢铁、煤炭、水泥等少数儿个重点行业去产能，而且这些行业主要是以国有企业为主，因此中央层面可以推动和实施行政式集中去产能。中国在2016年启动了针对煤炭、钢铁、水泥等部分行业的供给侧改革。2016年2月，国务院印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出从2016年开始，用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨；同月，《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》发布，确定从2016年开始，用3至5 年的时间，煤炭行业再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。2016-2018年，中国钢铁与煤炭行业去产能成效显著。钢铁行业累计压减粗钢产能超1.5亿吨，提前完成“十三五”目标，煤炭行业同期退出产能约8亿吨，之后工业产能利用率整体明显回升。根据国际货币基金组织2019年第四条款商报告显示：从2016-2018 年期间，破产国有企业数量每年持续递增，从供给侧改革启动前的2000-3000家跳升至2018年的18823家，而特困僵户企业数量也从2016年的2041家下降至2018 年的141家，这其中相当部分是涉及去产能行业的企业。

    　　但当下产能利用率较低或者内卷式竞争比较明显的行业都是以市场化竞争程度较高的民企为主，例如以电商、光伏、汽车（特别是新能源汽车）为代表部分行业，这些行业的民营上市公司企业营收占比超过50%以上。以汽车市场为例，据中国汽车工业协会最新数据显示，2024年，我国汽车产销量双双突破3100万辆，其中新能源汽车年产销量首次突破1000万辆。与此同时，汽车行业利润率持续下降，去年仅为4.3%，低于整个下游工业利润率。近年来，新能源车企推出的新品在续航里程、加速性能、智能化配置等核心指标上呈现出高度相似性，加上市场逐渐饱和导致销售有所放缓，部分车企为了争夺市场纷纷降价，从而引爆了价格战。鉴于汽车行业（特别是新能源汽车）的头部企业都是民营上市公司，在企业没有明确实质性违反相关市场法律法规之前，监管层面对内卷式竞争也只能以呼吁和加强引导为主，客观上无法完全采取当年行政式的集中方式和路径。对此，中国汽车工业协会发布产《关于维护公平竞争秩序促进行业健康发展的倡议》，明确反对车企之间无序“价格战”。工业和信息化部也表示，“价格战”没有赢家，更没有未来，将加大汽车行业“内卷式”竞争整治力度。

    　　其次，上一轮供给侧改革的去产能并没有带来明显的就业压力，期间城镇登记失业率不升反降，从2015年4.05%逐年降至2018年3.8%。这主要归结为两方面的原因：首先，房地产去库存采取棚改货币化，不仅从拉动需求实现了去库存也拉动了供给，进而推动了房地产投资复苏。供给侧改革三年期间，房地产投资增速从 2015年的1%逐年反弹至2018年的9.5%，期间房价持续上涨带来的财富效应也成为消费的重要支撑。其次，全球经济自2008年次贷危机之后陷入了发达经济体和新兴市场交替复苏的弱增长阶段，2017年全球经济再出现了发达经济体和新兴市场经济体的同步复苏，二者的复苏共振带动了中国的出口，中国出口增速从2016年的负增长7.7%大幅反弹至2017年的正增长7.9%并走强至2018年的9.8%。因此上一轮供给侧改革中，房地产投资和出口改善成为对冲工业去产能造成的就业压力的重要原因。

    　　当下中国经济面临国内经济转型加速和全球需求疲软的双重冲击，近年来就业压力明显上升，以网约车司机和外卖快递小哥为代表的灵活就业人数不断攀升。中央对就业问题的重视程度持续提升，就业在中央此前提出的“六稳”、“六保”中始终处于首要位置。2023年7月政治局会议更是首次提出要把稳就业提高到战略高度通盘考虑，我们认为这意味着宏观政策的锚已经从GDP转向就业。换而言之， GDP增速高一点或者低一点都可以接受，但就业一定要稳得住。在2024年924国新办发布会之后，9月25日公布的《中共中央国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》，提出“强化宏观调控就业优先导向。把高质量充分就业作为经济社会发展优先目标，纳入国民经济和社会发展规划，促进财政、货币、产业、价格、就业等政策协同发力，提高发展的就业带动力”，再次说明就业在目前宏观政策框架中的核心地位。而在今年4月份政治局会议上提出的“四稳”中，中央依然把稳就业放在首要位置。因此，从稳就业的大局从发，推动大规模行政性去产能也不会出现在当下的政策组合选项中。

    　　3．化解过剩产能和避免内卷式竞争需要新思路、新路径

    相对用除法的方式加快完成房地产行业的去库存，产能问题更为复杂，特别是内卷式竞争源于市场环境、产业政策和地方政府监管等多重因素交叠，因此过程中要循序渐进，多管齐下，做好减法。