就外围环境而言，美国方面，近一周公布的硬数据普遍走弱，开始与此前的软数据指向吻合。就业市场方面，5 月非农数据虽然整体好于预期，但仍低于前值且前两个月数值均被明显下修。劳动参与率的下降使得四舍五入后的失业率数据艰难维持在4.2%，实际数据其实已略有上升。分行业来看，就业增长主要集中在教育和健康服务、休闲和酒店等服务行业，制造业就业人数减少。通胀方面，5 月CPI 数据全面低于预期，能源价格走弱是通胀下行的主要动力；另外，就业市场的走弱也令服务价格增速普遍走低，此前粘性较强的房租分项开始出现松动；核心商品整体表现较弱，但部分商品，比如家用设备及音视频产品已有关税传导的迹象。在关税影响刚具雏形还未完全铺开的背景下，美联储短期不敢轻举妄动，仍预计9 月份开始降息。欧洲方面，继“降息接近尾声”的鹰派表态之后，外部环境上美国方面也释放出了延长关税豁免的信号，尾部风险的降低不仅令软数据指标再次出现改善，也极大提高了欧元资产的风险偏好。

    　　就国内环境而言，5 月CPI 整体受能源价格拖累明显。核心CPI 同比增速虽有上升，但环比动能却有回落，其中服务价格在节假日影响下仍具韧性，商品价格则受车企和电商价格战影响走弱。PPI 同比和环比增速在国际大宗商品价格下跌和国内建筑业景气度低迷影响下维持弱势，修复还需政策发力。

    　　外需方面，5 月出口金额同比增速有所回落，除了高基数影响外，关税担忧下全球经济下行亦是主要原因，其中对美出口受“小额包裹”关税生效和贸易商观望情绪影响，同比增速大幅下行。新一轮中美伦敦会谈结束，双方都表达了相对积极坦诚的态度，短期外部经贸环境预计仍以缓和基调为主。

    　　就高频数据而言，下游方面，房地产成交回落，农产品批发价格200 指数震荡走低。中游方面，钢铁和水泥价格基本持平。上游方面，焦煤焦炭价格走弱，有色金属价格多数上行，黄金价格再度走高，原油价格上涨。

    　　风险提示：1.地缘政治风险：全球经贸局势不确定性抬升，或对市场风险偏好形成扰动。2.经济和政策变化超预期：近来海外经济波动加剧，国内经济正处于转型阶段，基本面超预期变动易引起相关政策调整。