研究结论

    　　事件：2025 年6 月13 日央行公布最新金融数据，2025 年5 月社会融资规模增量为22871 亿元，比上年同期多增2248 亿元（上个月同比多增12249 亿元）；社会融资规模存量为426.16 万亿元，同比增长8.7%（前值8.7%，后同）。

    　　信贷规模仍偏弱，同时政府债券融资同比多增幅度收窄导致社融同比多增幅度下降：

    　　社融口径下，2025 年5 月新增信贷5960 亿元，同比少增2237 亿元（少增2465 亿元）。金融机构口径看，居民端融资需求基本维持稳定。2025 年5 月居民贷款增加540 亿元，同比少增217 亿元（50 亿元），其中短贷拖累稍有好转，5 月居民短期贷款同比多减451 亿元（多减501 亿元）；中长期贷款小幅承压，同比多增232 亿元（少减435 亿元）。值得一提的是，5 月央行已降息降准，但5 月末30 大中城市商品房成交面积（4 周移动平均）同比仅为-5.2%（-11.9%），仍处在较低水平，可能是居民中长期内生融资需求不足所致。

    　　债券对贷款的替代效应继续显现，金融体系对实体经济的支持力度只增不减。2025年5 月企业新增贷款5300 亿元，同比少增2100 亿元（同比少增2500 亿元）。结构上来看，虽然企业短期贷款和票据融资规模走势分化较大，但总体上短期资金融资规模有所增长，5 月居民短期贷款同比多增2300 亿元（同比多减700 亿元），同时企业票据融资同比少增2826 亿元（少增40 亿元），两项合计同比少增526 亿元（同比少增740 亿元）。中长期贷款同比少增1700 亿元（少增1600 亿元），基本维持稳定。需注意，长贷方面同比多减的原因可能基本延续4 月，而5 月企业债券同比多增了1211 亿元（同比多增了633 亿元），增幅更大。综合来看，一方面金融对实体的支持力度不减，另一方面可能也说明降准降息在企业端的作用更显著，且随着多项支持科技创新债券发行的措施的落地，未来企业债券融资规模也有望维持高位。

    　　基数抬升不改政府债券融资规模维持在较高水平。2025 年5 月政府债券净融资为14633 亿元，当月同比多增2367 亿元（多增10666 亿元），同比多增幅度降至年内最低值，但这并不代表政府债券发行放缓，实际上5 月政府债券净融资仍是历史同期最高水平，同比多增幅度收窄主要和基数有关，2024 年3-5 月政府债券融资增量分别为4626、-937、12666 亿元，同比增幅变化分别为-1389、-5485、6695 亿元。具体原因，以专项债为例，2024 年3-5 月新增专项债发行规模分别占当年发行额度的5.9%、2.3%、11.2%，其中3-4 月明显低于季节性，导致了5 月的基数波动。

    　　表外三项同比转为少增。2025 年5 月表外三项合计上升了460 亿元（上升了184 亿元），同比少增40 亿元（多增1386 亿元）。其中，未贴现银行承兑汇票同比多增169 亿元（多增1696 亿元），是主要拖累；信托贷款少增51 亿元（多减219 亿元）；委托贷款多减158 亿元（多减91 亿元）。

    　　基数作用下，M1M2 剪刀差基本回归3 月。2025 年5 月 M1、M2 同比增速分别为2.3%、7.9%（1.5%、8%），M1M2 剪刀差扩大至-5.6%（3-4 月分别为-5.4%、-6.5%）。需注意，去年同期一系列严监管措施对基数的影响仍在延续，4 月M2 基数波动抬升M2 同比增速，5 月M1 也受到了类似的影响，监管的影响下去年5 月机关团体存款净增量回落，一定程度上导致当时M1 同比增速转负。

    　　2025 年 5 月社融同比多增幅度大幅收窄，很大程度上与政府债券有关，基数抬升是主要原因。实际上，5 月特殊再融资债和特别国债发行工作均在推进，政府债净融资规模维持在高水平。同时，企业中长期信贷需求虽较为疲弱，但在融资渠道日益丰富的背景下，企业债务融资也在持续增长。不过，货币政策对居民需求的直接刺激可能并不明显，国内宏观政策更多表现为维持政策定力，在推动内需潜能释放的同时，加快培育经济增长新动能。

    　　风险提示

    　　贸易战升级背景下经济复苏不及预期的风险；海外货币政策超预期紧缩的风险。