核心观点

    　　我们认为，5 月经济回稳势头较好，供给端修复斜率显著高于需求端核心在于工业稳增长政策的发力，量价总体延续背离，5 月规模以上工业增加值同比实际增长5.8%。我们预计，二季度经济相较一季度将有所回落，全年可能呈现前高中低的走势，需要重点关注经济的波动，我们预计经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性特征。

    　　大类资产方面，我们认为下半年或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。

    　　“两新”、“抢出口”共振，生产态势积极

    　　5 月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，略高于市场预期，较为符合我们预期。从环比看，5 月份规模以上工业增加值比上月增长0.61%。一方面，“两新”政策持续发力，带动相关行业生产向好，工业稳增长着力于装备制造业促使其保持积极态势，5 月份装备制造业增加值增长9%，对工业生产贡献率达到54.3%；另一方面，在中美关税豁免期，抢出口（转口）对工业生产有较强支撑。

    　　5 月份服务业景气较为积极，5 月份全国服务业生产指数同比增长6.2%。一方面，五月节日促进消费对生活性服务业有带动作用，另一方面，在企业生产积极背景下，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，批发和零售业等行业保持较高景气。

    　　5 月社零同比增速回升，“618”提前预热功不可没5 月社会消费品零售总额同比+6.4%（前值+5.1%），社零读数较上个月提升1.3 个百分点。结构上，其一，缘于“618”提前预热、消费品以旧换新政策发力、“幸存者偏差”以及涨价的影响，家电、通讯器材、文化办公用品、体育用品、家具零售额领跑其他品类，均实现两位数同比增长，对社零形成较强支撑，既有长期趋势，也有短期提振。1）“618”年中大促提前预热拉动网络消费需求提前释放。多家电商平台（如天猫、京东、抖音）于5 月13 日左右率先启动“618”预热，推出红包、优惠券、分期免息等促销手段，并在预热期对家电、数码、家具等品类进行降价促销，显著刺激了网络购物需求，相关品类的零售额也远超整体水平。1-5 月全国网上商品服务和零售额同比增长8.5%（前值+7.7%）。2）政策红利叠加，进一步释放置换需求。我们测算5 月家电、汽车和通讯器材对社零分别拉动1.1%、0.4%、0.7%，合计拉动社零增长2.1 个百分点。其二，5 月汽车零售处于历年高位，降价仍是主要拖累，后续仍需关注价格战对汽车零售额的拖累。

    　　固定资产投资增速低于市场预期

    　　2025 年1-5 月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.7%，低于市场预期（Wind 一致预期为4.0%）和我们前期预测，主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。我们认为，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资，1-5 月固定资产投资增长7.7%。分领域看，基础设施投资同比增长5.6%，制造业投资增长8.5%，房地产开发投资下降10.7%。值得关注的是，超长期特别国债在政策端强化对设备更新的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源，预计设备工器具购置延续前期涨势，是资本开支的重要支撑，此外高技术制造业投资也大概率维持涨势。

    　　宏观就业平稳向好，关注微观就业体感

    　　5 月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1 个百分点，好于我们前期预期。我们认为，一方面，工业、服务业生产保持积极态势有望加强就业吸纳能力，中美关税战豁免期对就业冲击尚未显现；另一方面，为有效应对外部环境和国内经济运行变化对就业影响，政策持续发力重点领域，针对高校毕业生、脱贫人口、农民工、退役军人等重点群体就业，加力重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业岗位挖潜扩容。

    　　我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键，除官方失业率数据外，就业的微观体感也应关注。从最新的失业金搜索指数来看，5 月失业金搜索指数较4 月有所上行，截至6 月上旬略有回落。

    　　风险提示

    　　1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

    　　2） 政策落地不及预期。