证券行业2025年6月报：券商衍生品创新平稳市场

　　核心观点

　　近期，DCN产品（Dynamic Coupon Note，动态票息票据）受到市场广泛关注。与此前发行的场外衍生品类似，DCN也通过挂钩某一资产，在观察日观察敲出事件等因素，给予投资者一个潜在的较高水平的类固收回报率。DCN等场外衍生品能提供较高回报率，原因有三：（1）量化中性策略规模不断增长，中证500、中证1000等股指期货被广泛用于中性策略对冲，股指期货贴水程度整体加深。DCN等场外衍生品普遍在场内做多股指期货进行Delta对冲，贴水收益能够为DCN产品回报提供强有力支撑；（2）Delta对冲模式下，券商通过网格交易等形式做多波动率，波动率生息收益进一步为券商向投资者派息提供支撑；（3）股指期货多为保证金交易（一般为15%*名义本金规模），而券商发行场外衍生品时往往收取全额保证金。因此券商在进行股指期货交易的同时，还可将剩余资金投资于安全性较高的资产，进一步增厚投资收益，并再一步为券商向投资者派息提供支撑。

　　对于券商，场外衍生品对券商探索资产负债表业务大有裨益。非方向性投资业务开展对券商探索如何运用资产负债表仍有深刻意义。以中金公司为例，截至2024年末，其持有TPL权益资产1,001.47亿元，占TPL资产比重达到35.9%，显著高于其他券商。其中衍生品对冲持仓854.79亿元，占权益资产比重85.4%，意即绝大部分的权益资产被用于衍生品对冲持仓。

　　对于市场，场外衍生品规范发展，有利于维护资本市场健康稳定。一是场外衍生品的发行有助于减小股指期货贴水压力，二是商业银行、私募基金等机构通过嵌入场外衍生品创设新型产品，能够满足投资者不同需求。在中央汇金等机构支持股市稳定的背景下，股指剧烈波动的情景或难再现，场外衍生品期现传导风险整体可控。

　　成交略有缩量，股承规模收缩。（1）经纪业务方面，5月A股日均成交金额为12,148亿元，环比-1.7%，同比+43.3%。（2）投行业务方面，5月IPO数量为6家，募集资金规模为34.564亿元，环比-58.2%；5月再融资规模为133.385亿元，环比-72.5%；5月企业债和公司债承销规模为5583.4958亿元，环比+48.62%。（3）自营业务方面，上证综指+3.65%，沪深300指数+1.85%，创业板指数+2.32%，中证全债指数-0.47%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，至5月30日，两融余额为17,892.36亿元。

　　投资建议：我们对行业维持“优于大市”评级。着眼于严监管下的两条主线，我们判断行业集中度会进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求进一步提高。重点推荐龙头券商中信证券、华泰证券。建议流量优势深厚、变现牌照丰富的东方财富，整合推进顺利的国联民生。

　　风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。

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国信证券 孔祥,王德坤