5 月消费表现亮眼。5 月社会消费品零售总额4.1 万亿元，同比增长6.4%，增速环比加快1.3pct。5 月国补政策与“618”网购促销提前形成双重利好，显著释放线上消费活力，家用电器（yoy+53.0%）和通讯器材（yoy+33.0%）增速环比提高14.2pct/13.1pct。服务消费稳中有升，1-5 月服务零售额增长5.2%，文旅休闲和餐饮需求持续释放。

    　　投资增速略微放缓。1-5 月全国固定资产投资（不含农户）19.2 万亿元，同比增长3.7%，增速较1-4 月份放缓0.3pct。前5 个月全国基础设施投资同比增长5.6%，制造业投资同比增速达8.5%。房地产行业整体持续承压但边际略有改善，1-5 月全国房地产开发投资同比-10.7%。

    　　5 月出口数据量稳质升、结构优化。今年前五个月进出口总值17.94 万亿元（yoy+2.5%），出口同比+7.2%或体现产业链韧性，进口同比下降3.8%或反映大宗商品价格波动与内需调整。前5 个月对东盟（yoy+9.1%）和非洲（yoy+12.4%）进出口总值创新高，电动汽车（yoy+19%）和工业机器人（yoy+55.4%）等贡献突出。

    　　工业生产延续稳步增长。5 月规模以上工业增加值同比实际+5.8%，环比+0.61%，1-5 月累计增速达6.3%。制造业5 月同比增长6.2%，高于整体工业增速0.4 个百分点，采矿业和电力、热力、燃气及水生产供应业5 月分别同比增长5.7%和2.2%。

    　　物价增长有待修复。5 月CPI 同比微降0.1%，核心CPI 同比上涨0.6%，体现服务消费韧性，但能源价格拖累显著（环比降1.7%，贡献近七成CPI 降幅）；PPI 同比降幅扩大至3.3%，国际原油、煤炭价格下行及国内建材产能过剩形成双重压制，黑色金属冶炼等行业价格持续探底。

    　　5 月中国经济在复杂外部环境下展现“消费提振、出口优化、工业升级”的韧性。我们认为当前经济运行处于中性区间，过去两年“房价大跌、股市大跌-财富缩水-消费降级”的经济负循环或告一段落，美对华关税可能进一步下调，经济有望企稳。

    　　相较于2024 年，经济的边际变化或在于消费。

    　　利率债可能阶段性窄幅震荡，建议关注收益率2%以上的信用债。当前，我们对超长利率债偏空，降准降息已经落地，长债利好或已出尽。若不发生超预期事件到年底10Y 国债或运行于1.6%-1.8%的窄幅区间，债市或缺乏趋势性机会。2025 年5 月主要银行长期限定期存款利率降幅较大，对信用债利好。存款利率下调将促进理财规模增长，7 月理财规模可能明显增长，使得信用利差进一步压缩。我们建议关注收益率2%以上的5Y 信用债，攻守兼备，利差或进一步压缩。2025 年债市投资需如履薄冰。我们建议多关注港股金融，固收+港股红利。

    　　风险提示：财政政策超预期发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。