复盘与思考:

    　　6 月18 日，股市经历两段式行情，先是修复对会议的非理性定价，再者交易底部反弹的机会；债市则面临强预期落空，行情由上涨转为震荡。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘板表现相对坚挺，上证指数、沪深300 上涨0.04%、0.12%、中证红利下跌0.11%；国内科技板块获得资金青睐，市场博弈其连续下跌后的反转力量，科创50 上涨0.53%、不过海外的恒生科技则下跌1.46%；小微盘继续调整，中证2000、万得微盘股指下跌0.28%、0.52%。债市，10 年、30 年国债收益率分别上行0.4bp、0.3bp 至1.64%、1.85%；10 年、30 年国债期货主力合约均仅小幅下跌0.01%。

    　　海外方面，伊朗与以色列的地缘冲突，由直接的武力对抗转入阶段性的“表态”环节，伊朗发言较为强硬，哈梅内伊称“伊朗不接受强加的战或和”、“伊朗不会投降”，但在军事方面伊朗尚未展开具体行动。贵金属定价相应进入纠结期，上涨支撑不足，伦敦金价格开始在3370-3390 美元/盎司区间窄幅震荡；布油在17 日单日上涨5.41%后，18 日行情动能明显减弱。

    　　美债方面，据彭博新闻，最高银行监理机构计划将美国大型银行关键的资本缓冲降低至多1.5 个百分点，监管预期向好的背景下，美债长端利率阶段性企稳，10 年、30 年美债收益率下行2-3bp 至4.36%、4.87%。不过，美债的博弈仍在继续，国内时间19 日凌晨2 点出炉美联储议息结果将成为新的焦点，会议结果出炉以前，市场预期相对保守，多数投资者认为美联储或将联邦基准利率维持在4.25-4.50%。

    　　国内市场，税期走款第二日，资金面依旧平稳。今日逆回购到期1640 亿元，规模不算低，央行惯例近似等额续作，小幅净回笼77 亿元。非银隔夜利率维持在1.50-1.56%区间，尾盘小幅收敛，朝上界靠拢；7 天资金利率上午横盘于1.55%，午后小幅升至1.56-1.58%。全天加权，R001、R007 分别为1.43%、1.58%，较前一日上行1bp、3bp，整体来看资金价格依然在合理区间。

    　　存单的波动依然不大。1-19 日累计发行规模达到2.5 万亿元之上，基本追平今年前五个月2.8 万亿元的月均值，与本月4.2 万亿元的到期规模仅剩1.7 万亿元左右的缺口。据19 日的发行计划，1 个月国股行存单定价在1.60-1.62%，9 个月至1 年期国股行品种定价在1.63-1.65%，未体现出提价压力，季末银行负债端较为乐观。

    　　现券交易主线继续围绕央行动态。早间陆家嘴会议开幕式上，央行宣布八项重磅金融政策，内容涉及面较广，其中与债市关联性较高的政策是设立银行间市场交易报告库，高频汇集并系统分析银行间债券等金融子市场交易数据。类似操作在2024 年已有预演，因此，政策出炉并未对市场定价产生过多影响。不过，市场满怀期待的“央行重启买债”及“国债缴准”并未在会议上被提及，这也使得债市行情略有减速，各期限国债活跃品种多小幅上行，利差保护较足的老券、政金债、地方债品种收益率反而延续了下行趋势。

    　　往后债市节奏如何判断？先看6 月末，再看7 月中。首先，会议上虽未提及“央行重启买债”，但作为存量手段之一，月末公告依旧可以宣布政策回归。此外，近期（包括今日）大行“配短”的行为并未中止，只要存在增量需求，曲线同样具备走陡的可能性。其次，18 日美国财政部长称中美可能会在三周左右再次会晤，叠加近期美方有7 项232 条款（含芯片、制药、关键矿产等）关税调查结果即将公布，7 月中上旬关税交易或“卷土重来”，有利于债市久期行情。

    　　权益市场延续震荡走势。万得全A 收盘价与昨日相近，全天成交额1.22 万亿元，较昨日（6 月17 日）缩量154 亿元，呈现出“量平价平”的。回顾日内走势，上午陆家嘴论坛并未出现超预期利好政策，市场短暂回调，自发修正非理性预期。随后，“下跌即是机会”的做多情绪开始显现，行情立即企稳并持续修复。纵观本周三个交易日，做多思维数次推动修复行情的出现，包括6 月16 日（周一）的反弹，修复了上周五（6 月13 日）地缘冲突升级形成的洼地；6 月17 日（周二）上午再度因地缘冲突而调整，随后再度上演修复行情。这意味着，即使当前正处于变化无常的“乱纪元”中，资金的做多思维仍然是市场的坚实支撑。

    　　小微盘继续演绎“祛魅”行情。中证2000 和万得微盘股指数分别下跌0.28%和0.62%，在宽基指数中表现靠后。而大盘&中盘品种表现相对出色，沪深300 上涨0.12%，行情主要由银行股带动，SW 银行指数上涨0.92%，资金在行业选择时仍然保持了一定的防御姿态。中证500 和中证1000 分别下跌0.09%和0.10%， 5 月以来持续跑输中证2000 的趋势继续逆转。事实上，中证2000 拥挤度（中证2000 换手率/万得全A 换手率）在6 月初已开始下降（当前中证2000 拥挤度在2023 年9 月以来的分位数已降至83%），或是小微盘即将“祛魅”的提示。

    　　科技板块显著反弹，继续引领题材行情。SW 电子和通信指数分别上涨1.50%和1.39%，在31 个SW 一级行业中排名前二。从题材来看，PCB 和CPO 延续强势行情，万得电路板和光模块（CPO）指数分别上涨5.22%和3.80%，且均创5 月底反弹以来的新高。原因来看，5 月底TMT 拥挤度处于历史低位，此时科技行情更容易在利好预期的推动下走强。在这种情况下，英伟达积极推动全球AI 建设、PCB 和CPO 头部企业产能释放预期等受到市场关注。同时，半导体板块今日同样走强，对应SW 指数上涨0.88%，或是资金在PCB&CPO 行情来到高位后，尝试通过“高低切”博弈低位科技品种的补涨行情。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.12%和1.46%，明显跑输A 股。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）上升至129.54，仍然处于2021 年以来的低位。南向资金净流入12.42 亿元（港元，下同），其中建设银行净流入2.10 亿元，延续6 月12 日以来的净流入趋势，不过幅度较前两日超过10 亿元的水平有所收窄；而腾讯控股净流出6.13 亿元，延续净流出趋势；泡泡玛特净流出6.12 亿元，反映出资金或存在一定的畏高心理。

    　　整体来看，市场做多思维仍然牢固，主要体现在下跌之后资金立即参与博弈修复行情，而继续追涨的意愿暂未体现。科技仍然是6 月市场关注的重点，不过板块内部呈现明显的结构化行情。从SW 二级行业来看，5 月29 日以来表现领先的科技行业分为三类。一是AI 算力相关产业，例如电子行业中的元件、通信行业中的通信设备，两者在5 月29 日以来分别上涨18.28%和13.64%，主要由PCB 和CPO 板块推动。二是与新消费相关的品种，包括传媒中的游戏和影视院线（分别累计上涨9.73%和6.19%）。三是消费电子，对应SW 二级指数累计反弹7.07%。而半导体在5 月29 日以来的涨幅仅0.92%，若科技板块内部发生轮动，相关品种有望迎来强势行情。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。