金属行业2025年中期投资策略系列报告之工业金属篇：莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行
2024年回顾与2025年展望：莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行。回顾2025H1，金属价格走势分化，价格维持高位的情况下，股价表现优秀，相对收益明显。展望2025H2，国内政策持续发力，外部虽有关税不确定性，但前期压力测试明确底部支撑，铜铝价格韧性凸显。逆全球化趋势下供应链重构加速。供给端约束持续，工业金属价格中枢有望继续抬升。
铝：关注几内亚铝土矿供应风险。供给端，国内产能接近天花板，供给增量有限，欧洲电解铝复产缓慢，印尼虽然规划产能较多，但由于电力制约产能难以快速释放，电解铝产量低增速；需求端，新能源汽车及光伏行业对铝消费拉动明显，有效对冲地产需求下滑。房地产竣工在不断加码的地产政策带动下，无需过度担忧。国内库存持续去化，处于历史低位，凸显消费韧性，电解铝供需格局偏紧，看好铝价。原料端，重视铝土矿资源属性，国内铝土矿产量持续下滑，前期停产矿山因安全、环保整改复产进程缓慢，国内供给高度依赖几内亚，但近期几内亚政府强势收回矿权，供给干扰再现，导致铝土矿产量或不及预期，供给紧张问题难缓解。氧化铝方面，国内及印尼规划项目较多，随着新增产能逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝逐步走向过剩，行业利润向电解铝转移，利好氧化铝自给率较低的标的。
铜：供给曲线陡峭，价格韧性凸显。金融属性：美联储进入降息周期，金融属性边际向好，关税套利持续提供上行动力。供给端，矿端供应持续紧张，长单冶炼加工费创历史新低，迎来矿端紧张往冶炼端传导。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。短期来看，长单冶炼加工费TC/RC大幅下挫，中期冶炼加工费谈判艰难，头部企业铜矿产量指引下滑，矿山减产频发，矿端紧张传导到阴极铜紧张正在加速。需求端，国内“以旧换新”政策托底+海外供应链重构加速，需求稳定增长。2025年国内宽财政、宽货币的政策推动内需走强，尤其是汽车+家电两大板块，受益于“以旧换新”政策或将延续旺盛需求。新兴领域需求保持增长，同时得益于供应链重构，海外需求不容小觑，铜价中枢或持续上移。
投资建议：展望25H2供给端约束仍较强，需求韧性足，推荐布局工业金属板块标的。重点推荐：铝板块：中国铝业、中孚实业、中国宏桥、天山铝业；铜板块：五矿资源、洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、中国有色矿业。
风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求不及预期，海外通缩预期加剧等。
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