贵金属双周报：美联储保持观望，关注贵金属配置机会
投资要点：
贵金属板块：黄金白银冲高回落。近两周，伦敦现货黄金上涨0.85%至3368.25美元/盎司，上期所黄金下跌0.59%至778.58元/克，沪金持仓量下跌0.27%至42.06万手；伦敦现货白银下跌0.15%至36.13美元/盎司，上期所白银下跌2.10%至8664元/千克，沪银持仓量下跌14.42%至88.96万手；伦敦现货钯上涨1.46%至1045美元/盎司，伦敦现货铂上涨8.31%至1264美元/盎司。
近期金价在地缘局势反复、美联储维持利率不变等因素下冲高回落，我们认为主要原因包括：
1）以色列发动“狮子的力量”空袭行动，伊朗发起报复，美国空袭伊朗核设施，正式介入伊以冲突。以色列于6月13日周五发动了针对伊朗的大规模军事行动，代号“雄狮行动”，目标是伊朗的核设施、弹道导弹工厂和军事指挥官，目的是阻止伊朗发展核武器。过去一周，以军多次袭击伊朗核设施，包括纳坦兹、伊斯法罕和阿拉克，国际原子能机构证实部分设施遭严重破坏，伊朗多个离心机生产基地被摧毁。伊朗方面则强烈反击，已对以色列发射400余枚弹道导弹，并多次击中军事目标甚至平民设施。伊朗宣称击落F-35战机、突破以色列防空网，并声称“完全控制以色列领空”。北京时间6月22日早上，美国总统特朗普称美国战机打击了伊朗的三个主要核设施，包括福尔多、纳坦兹和伊斯法罕。
2）美国5月零售销售数据低于预期，创年内最大跌幅。美国5月零售销售月率录得-0.9%，低于预期的-0.7%，前值从0.1%下修为-0.1%，为今年以来的最大跌幅。不包括汽车在内的销售下降0.3%。在该报告的13个类别中，有7个类别出现了下降，主要受到建筑材料和汽车的抑制。作为零售报告中唯一的服务业类别，餐馆和酒吧的支出下降幅度为2023年初以来最大。此前企业赶在特朗普关税政策落地之前大举购买汽车和其他商品，但如今的数据表明，消费者现在正在缩减支出。尽管关税迄今尚未推高美国的通胀，但消费者信心仍然不稳，在生活成本持续上升和高利率的情况下，家庭财务状况恶化。
3）美联储维持利率不变。在6月的议息会议上，美联储一致决定将联邦基金利率维持在4.25%至4.50%，为连续第四次按兵不动，符合市场预期。最新利率点阵图显示，2025年中值预期维持在3.9%，暗示年内或有两次降息；2026年和2027年利率预期中值分别上调至3.6%和3.4%。通胀方面，美联储承认当前水平仍“略高”，并上调未来核心PCE预期：2025年为3.1%，2026年为2.4%，2027年为2.1%。经济增长预期则趋于保守，2025年和2026年的GDP增长预期中值下调至1.4%和1.6%。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，目前利率处于“适度或中度收紧”区间，并不算过高，但因经济前景仍具高度不确定性，政策可保持观望。他强调，只有在确认通胀持续下降后才会考虑降息，目前尚无任何官员对点阵图中的路径持高度信心。
中期来看，“特朗普2.0”主线中的关税交易或在后续趋向平稳，其减税政策的延续，以及美联储降息预期的提升将为黄金价格上涨提供较强动能，受到关税反复而扰动的美国5-7月经济数据将非常重要，建议关注阶段性配置机会。未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）6月27日将公布美国5月核心PCE物价指数年率和月率；2）7月2日将公布美国6月ADP就业人数(万人)；3）7月3日将公布美国6月失业率、美国6月季调后非农就业人口(万人)。
长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。随着特朗普宣誓就任，“特朗普2.0”进入逐步兑现阶段，行政令的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，央行5月末黄金储备为7383万盎司，较4月末的7377万盎司增加6万盎司，已连续七个月增持。
我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：龙头属性标的-山东黄金（25-27年Wind一致预期PE25/20/17x）；估值修复弹性个股-赤峰黄金（25-27年Wind一致预期PE18/16/14x）、中金黄金（25-27年Wind一致预期PE15/12/11x）、山金国际（25-27年Wind一致预期PE17/14/11x）。
风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险.
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