核心观点

    　　美元贬值加之南向通资金流入，5 月初港元汇率升至7.75，香港金管局多次干预，投放大量流动性，Hibor 利率快速降至历史低位。

    　　本轮Hibor 异动，与联系汇率制度、美元预期反转过快等因素有关。面对低位Hibor 和港元触及7.85，市场忧虑利率反转是否冲击港股。

    　　上半年港股涨幅远超上证与标普，涨幅前三分别为医疗保健、原材料（金属矿业）、资讯科技业。这意味着今年港股定价中国科技与生物医药为代表的新经济，而非简单的流动性驱动行情。

    　　当前港股风险溢价率处历史低位，全球宏观不确定性仍在，市场具有一定脆弱性。目前港币汇率已近弱方保证水平，若金管局回收流动性导致Hibor 回升，可能会对市场情绪形成冲击。

    　　回归港股本身，企业盈利和产业趋势是港股后续走势决定因素。

    　　信息或事件

    　　5 月初以来，HIBOR 各期限利率全线快速下行并保持低位，目前隔夜HIBOR 低于0.02%。

    　　简评

    　　一、此次Hibor 利率缘何异动？

    　　今年二季度以来，美元贬值和南向通资金持续流入，港元汇率升至7.75 的强方兑换保证水平。

    　　香港金管局在联系汇率制框架下多次入市干预，累计投放1294 亿港元，随之而来的是香港银行间同业拆借利率——Hibor 利率大幅下行。

    　　隔夜Hibor 从4.5%降至0 附近，银行体系总结余在数日内从446 亿港元飙升至1740 亿。Hibor 各期限利率全线骤降。

    　　更为重要的是，此次港币和Hibor 变动节奏之快，Hibor 利率下行位置之低，并不多见。

    　　此次Hibor 大幅起落，首先绕不开的底层原因是香港的联系汇率制度。

    　　香港联系汇率制度的运作内核是一个自动的调节机制，利用银行体系总结余变化平衡利率和汇率。Hibor是这一机制在资金端的定价反应。

    　　简单来说就是当美元走强，港币走弱，香港货币当局卖出美元，回笼港币，本质上是港币流动性收紧。此时银行间市场流动性收紧，Hibor 利率上行。

    　　当美元走弱，港币相对走强，货币当局卖出港币，回笼美元，港币流动性放松。此时Hibor 利率走低。

    　　之所以Hibor 利率行至如此低位，与这次美元指数挑战了市场一致预期并且走弱节奏偏快。

    　　去年底市场普遍认可特朗普交易，最终我们看到了偏强的美元以及偏高的美债利率。今年特朗普交易逆转为TACO 交易，上半年美元迅速走弱。

    　　加之南向通资金持续流入，支撑港元汇率走强。

    　　因为美元走弱，港币来到了强保线，货币当局买入美元，卖出港币，投放大量流动性。这就导致Hibor 利率走低。

    　　而这次美国出现罕见的美元走弱同时，美国政策利率降息的时点反而是一再推迟的，美港利差维持高位。

    　　偏低的Hibor 利率以及偏宽的美港利差，港币和美元之间的套息交易空间打开。套息交易本身会推动港币走弱趋势，如果压力持续，将推动港币走向弱方保证水平。

    　　这也是为何美元兑港币从7.75（5 月5 日）如此快速的来到了7.85（6 月18 日）。

    　　二、Hibor 利率未来如何演绎？

    　　目前港币对美元来到了7.85，触及弱方保证水平附近，未来Hibor 回升的速度和幅度有两种可能性。

    　　其一，锁汇成本和港币升值预期已经挤压了套息交易的空间，如果预期Hibor 利率从目前极低的位置持续回升，那么在弱保水平附近，套息交易的空间并不大。如果缺乏持续冲击弱方保证的基本面压力，也不太会造成流动性的大规模收紧。

    　　这一情境下，我们预计Hibor 利率将继续从目前极低的位置回升，但其与美元利率的息差仍将维持在显著的负值区间。在持续疲软的美元环境和资金流入的假设下，对港币的需求将部分对冲套息交易的抛压，推动港元汇率回升至7.85 以上，从而延缓金管局反向干预抽走银行体系流动性的压力，使得Hibor 维持在中低区间的时间更久。中期来看，Hibor 利率将大致跟随美联储的降息节奏而变化。

    　　其二，若市场对未来美元继续走强存在一定预期的话，那么较高的美港息差或继续推动裸套息交易，即便目前美元兑港币已经来到了弱方保证水平附近。这会在7.85 的弱保位置上带来更持续的港币抛压压力，推动香港金管局加快反向回收流动性，Hibor 回升的速度会更快。

    　　这一情境下，考虑一种尾部风险情况。若此次伊以冲突快速推升能源价格，最终带动美国通胀超预期，导致美联储进一步推迟降息甚至加息，Hibor 受到的上行压力将更强。一旦有资本外流扰动，或许加速抽干香港银行体系总结余，导致Hibor 快速上行。

    　　三、先看今年港股上涨的本质：定价中国新经济

    　　2025 年年初以来港股表现颇为亮眼，港股是中国新经济的领跑者。

    　　2025 年至今（6 月23 日），恒生指数涨幅达到18%，远超同期上证指数与标普500 指数。

    　　进一步拆分发现，恒指分行业涨幅前三分别为医疗保健、原材料（金属矿业）、资讯科技业。同期，A 股涨幅前三行业分别为综合金融、银行、有色金属。

    　　港股主要定价中国科技与生物医药为代表的新经济。年初以来美元走弱而带来的流动性宽松，只是港股市场的边际利好因素，并非核心定价逻辑。

    　　港股上涨是预期与现实的共振，科技与医药均迎来“Deepseek”时刻。

    　　港股此轮上涨并非仅基于纯粹的预期，更多是源于现实层面的积极反馈。科技和医药两大领域均迎来了各自的“Deepseek”时刻。

    　　AI 大模型的“Deepseek”引领资本开支潮。

    　　2025 年初，以Deepseek 为代表的AI 模型在全球范围内引起轰动。Deepseek 的出现，一方面开启了中国科技领域的资本开支热潮，2024 年港股科技股龙头阿里巴巴与腾讯资本开支同比增速分别达到226%与163%；另一方面则显著提升了投资者对中国科技的信心，从而引发了一轮科技牛市。

    　　中国创新药同样迎来了属于自己的“Deepseek”时刻。

    　　这一标志事件是三生制药获得药企龙头辉瑞的首付款12.5 亿美元，创下中国创新药对外授权交易首付款金额新高。

    　　若将视角放宽，审视整个中国创新药行业，其国际竞争力已发生显著提升。根据易凯资本报告，2024 年国产创新药出海不仅在交易数量和交易金额上进一步突破，首付款总额首次超过融资总额。

    　　2025 年第一季度，国产创新药的交易数量和金额已经接近去年同期三倍，形成了License-out，NewCo 多模式并存的出海方式。中国创新药的国际化进程正在加速，并逐步获得全球市场认可。

    　　四、预判Hibor 对港股影响主要落在情绪端扰动

    　　Hibor 变动并不能直接解释港股波动。Hibor 对港股的影响更多落脚到市场情绪、风险偏好等扰动。

    　　首先，香港金管局为干预汇率稳定而投放的流动性并不直接影响香港市场流动性。

    　　香港金管局投放流动性，主要流向货币和汇率市场，包括购买债券、票据，还有相当一部分资金会进行购入远期港币的掉期交易，而非直接流入港股。

    　　其次，虽然Hibor 降至低位后，投资者也可以以较低成本借入港币资金在港股市场上进行投资，但这部分资金规模体量较小，不构成影响港股表现的主要因素。

    　　目前我们拆借香港股票市场中的资金流动性，南向资金的购买仍是港股主要的推力。

    　　此前Hibor 快速下行同时港股上涨，主要系多重利好因素提振。

    　　今年5 月初，港币触发“强方兑换保证”，金管局投放的大量流动性，干预强度远超历史同期，Hibor 快速下行的同时港股上涨，一方面系金管局投放货币后提振市场情绪。另一方面，彼时中美谈判推进、关税形势缓和也对港股形成一定利好。

    　　当前港股风险溢价率偏低，全球宏观不确定性依然大，Hibor 回升节奏性扰动港股表现，但非决定性因素。

    　　当前港股风险溢价率仍在历史较低水平，叠加近期中东地缘冲突加剧，市场本身具有一定脆弱性。

    　　目前港币兑美元汇率已接近弱方兑换保证，若金管局出手回收流动性、Hibor 回升，可能会对市场情绪形成冲击。回归港股本身，企业盈利和产业趋势是影响港股后续走势重点。

    　　风险分析

    　　中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

    　　中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

    　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

    　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

    　　全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。