2025 年上半年，中国经济在复杂的国内外环境下，展现出了较强的韧性，实现了稳健增长。初步核算数据显示，一季度GDP 同比增长5.4%。

    进入二季度，虽然部分月份数据有所波动，但整体仍保持增长态势，预计上半年GDP 增速约5.3%。往后看，尽管面临内外部诸多不确定性因素，但在财政、货币、产业等政策持续发力下，消费将继续保持增长，投资结构不断优化，预计第三季度GDP 增速在4.7%左右，第四季度在4.9%左右，全年GDP 增速收录5%-5.1%。

    下半年可能的增量政策：一是今年政府工作报告和4 月政治局会议提及但尚未落地的政策。如育儿补贴、新型政策性金融工具。二是房地产政策可能还有进一步优化的空间。我们预计下半年财政和货币政策方向如下：

    1）货币政策有望延续宽松，定向发力。2）财政政策：赤字扩张基础上，优化支出。预计下半年财政政策将呈现“中央加杠杆、地方重化解、工具强协同”特征。

    财政：尽管上半年财政前置发力特征明显，下半年财政资源仍然充裕，财政政策仍有充足发力空间。下半年中央财政进一步加力，并为地方财政和居民资产负债表提供积极修复效应。上半年经济增速大概率明显高于全年增速目标，这也使得下半年财政“稳增长”压力下降，可以集中更多资源应对中长期问题。这一财政政策的转向在短期内对经济的提振效果有限，但若政策力度和方向能够维持，预计将在明年看到更为显著的内需改善趋势。

    工业增加值：下半年继续保持增长态势。随着上半年政策效应在下半年进一步显现，企业生产经营环境有望持续优化，新的投资项目逐步投产，将为工业增加值增长提供动力。然而，全球经济增长放缓、贸易保护主义等外部不确定性因素，以及国内市场需求结构调整等内部因素，可能对工业增长带来一定制约。另外，上半年PPI 同比下降或超2%，一些原材料和建筑相关行业盈利承压。下半年，随着国内需求扩大和稳增长政策持续见效，传统产业有望逐步企稳回升。但外部需求疲软和大宗商品价格波动可能对部分行业形成掣肘。综合来看，预计全年规模以上工业增加值增速或收录6%。

    固定资产投资：制造业基建稳健扩张，房地产投资降幅或收窄。预计下半年制造业投资将继续保持增长态势。随着“两重”“两新”政策的持续推进，企业技术改造和设备更新的需求将进一步释放。但企业盈利未得到明显改善，供需压力矛盾较大的现实会制约制造业投资上行空间。预计全年制造业投资增速有望收录8.5%。下半年基建投资将继续发挥稳定经济增长的重要作用。随着专项债和超长期特别国债资金的进一步到位和使用，以及重大基础设施项目建设进度的加快，预计全年基建投资增速（不含电力）将收录7%左右。预计下半年房地产投资仍将面临一定压力，但随着房地产政策效果的逐步显现，投资降幅可能会进一步收窄。全年房地产开发投资同比增速或收录-9%。

    社零：“以旧换新”政策继续推动内需潜力释放。下半年社零消费将延续增长态势，但月度增速波动可能较大。以旧换新政策的“加力扩围”是主要驱动，2025 年政策补贴规模预计会在3000 亿基础上进一步扩容。但外部经济环境的不确定性、居民收入增长以及房地产市场的波动等因素，可能会对单月消费增长造成较大波动。预计全年社零消费增速将收录5.5%。

    外贸：出口或阶段性下行。全球制造业新出口订单指数连续位于收缩区 间，主要发达经济体经济放缓可能削弱外需增量。贸易保护主义和不确定性增加，将对我国出口造成压力。综合出口目的地多元化考量，下半年出口增速大概率出现阶段性下行，全年出口增速或收录-0.5%。下半年进口增速或仍承压。政府持续加大基础设施建设投资力度，大力推动制造业技术改造，这将显著增加对大宗商品和先进设备的进口需求。然而，房地产市场调整的余波、企业经营压力的持续存在等因素，仍可能对内需的全面复苏形成一定阻碍，内需恢复至理想状态仍需时日。下半年进口增速大概率继续低位震荡，全年进口增速或收录-3%。

    通胀：CPI 和PPI 或继续爬升。下半年CPI 同比增速整体前低后高，全年运行中枢有望爬升正区间，大概率维持在0.1%左右。此前能繁母猪存栏量及Q1 的新生仔猪数增加对应Q3、Q4 供给增加，下半年猪价大概率易跌难涨；供需失衡下的原油价格中枢难以大幅上涨，传导至国内能源价格对CPI 支撑也有限；季节性的旅游文娱相关服务消费有望稳步增长，核心CPI 支撑韧性或较强些。政策提振下的居民对服务消费的需求恢复或推动核心CPI 不断企稳回升，但回升幅度不宜高估。下半年PPI 当月同比增速前低后高，全年增速大概率停留至-2%。进入Q3，伴随着各地气温升高、降雨天气增多，基建、房建类施工进度或频繁遭遇干扰，同时考虑到当前地产投资增速仍在持续下行、且跌幅尚未明显收窄，仅靠制造业投资、基建投资难以大幅拉升PPI 增速。基于当前政策现实，预计PPI 同比短期无法转正。

    工企利润：低位回升为主。从影响工业企业利润三因素拆解来看，PPI 是现阶段制约工业企业利润增速回升的最主要因素。在外需增速逐步回落的预期之下，投资、消费等内需抓手需要进一步回升支撑工业企业利润增速。在现有内需政策充分发力的情形下，我们预计下半年累计利润增速中枢会逐步抬升，运行节奏前低后高，低基数作用下大幅抬升Q4 增速，全年累计增速大概率会攀升至3%以上。

    风险提示：国内刺激内需政策超预期、贸易不确定性上升。