全球地缘热点问题方面，特朗普调停受挫后的俄乌冲突可能未来仍会持续胶着。近期以色列与伊朗的冲突呈加剧态势。伊以冲突再度升级，暂时也难改其区域内冲突加剧的事件性质，需密切观察直接冲突方的后续博弈进程，以及后续是否会把美国再度卷入中东乱局之中。

    全球经济增长前景方面，特朗普政府4 月份发起的关税战，对全球经济可能造成较大负面影响。IMF 预计美国自身会遭受重大不利影响，与美国经贸关系紧密的中国经济增速相对而言也会受到明显不利影响。

    展望下半年外部环境走势，需要关注特朗普关税政策的后续走势及中美经贸谈判进展。具体到中美经贸谈判，自4 月上旬特朗普挑起关税战以来，前期的中美日内瓦经贸谈判成果有些超预期，近期的中美伦敦谈判也进一步推动双方短期矛盾的缓和，预计后续中美经贸谈判仍会有一些边际利好出现。

    美联储的降息进程是需要重点关注的另一条主线，可能是影响下半年全球资本市场表现的重要因素，预计美联储会选择稳妥保守的降息策略。

    2025 年前5 个月宏观经济有五大特征：第一，一季度GDP 增速实现了“开门红”：但有财政提前发力、抢出口等因素影响。第二，外贸-制造业投资-工业生产的传导链条表现相对好：外需是主要拉动力量，但需考虑后续的外部关税冲击。第三，地产投资、民间投资，以及社消累计增速相对仍弱：表明内需整体较弱。第四，稳增长抓手——基建投资：在有限地积极发力。第五，后续政策是否以及如何发力，是当前各界关注的焦点。

    从资本市场走势看，上半年市场对国内宏观经济的关注点已经历三次主线切换。从5 月份高频宏观经济数据发布以来的市场关注热点来看，后续各界均在转向重新审视国内因素对下半年宏观经济的影响。

    制约下半年国内经济修复的主要因素之一是居民消费驱动的内需偏弱。今年以来的住户部门的行为可能不利于后续的消费恢复。另外一个重要因素是随着前期政策刺激效应退潮，房地产市场有再度转弱的迹象。

    4 月份的政治局会议强调，要坚持稳中求进工作总基调，统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。我们预计未来一段时间这一基调仍将持续。

    从宏观经济政策的空间来看，以各界均非常关注的财政政策为例，与经济规模体量（美国）或社会经济金融结构相对类似（日本）比较，中国的政策空间仍较大。站在当前展望下半年，后续一方面需要看外部环境如何演变，另一方面，也需继续观察国内宏观政策如何做出有效的应对。

    风险提示：外部环境显著恶化、宏观经济政策力度不及预期。