事件：2025 年1-5 月全国规上工企利润累计同比-1.1%，前值1.4%；营业收入累计同比2.7%，前值3.2%。

    　　5 月工企景气度明显下滑，利润率拖累较大

    　　1、工业企业营收增速放缓、利润增速转负。测算5 月营收当月同比约0.8%、较前值下滑了1.8 个百分点；利润当月同比则大幅下行了12.1 个百分点至-9.1%，结束了年初以来的持续改善态势。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对5 月利润增速的贡献分别为+5.4、-3.2、-10.2 个百分点。量（工业增加值）和价（PPI）的贡献小幅走弱，利（利润率同比）的负贡献大幅走扩。

    　　2、5 月利润率大幅走弱，成本拖累为主因，费用和投资收益为次因。统计局指出“投资收益等短期因素的上年同期基数较高，下拉1—5 月份规上工业企业利润增速1.7 个百分点”，我们对每百元营收构成进行拆解，5 月成本、费用、投资收益、营业外收支分别为85.9、8.3、0.9、-0.4 元，较2024 年同期变动+0.4、+0.1、-0.1、+0.2 元，因而5 月利润受侵蚀主因单位成本上升，中美互征关税或起到一定扰动；投资收益因素有小幅影响，实际上对3 月利润拖累更大。

    　　3、投资收益作为波动较大的分项，在部分时期会造成利润数据异常（例如2023Q4、2024H1），仍需予以跟踪观测。投资收益来源包括商品、权益、债券、理财产品等，从数据来看，2018 年至今工业企业投资收益累计同比与南华综合指数同比较为相关，可作为观测指标；与理财、债券收益率趋势相似，均呈现中枢下行；仅在牛市阶段与权益表现一致。年初以来商品价格持续下行，对应工业企业投资收益增速明显转负。

    　　利润格局：上游利润占比下降

    　　1、利润占比来看：5 月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的ttm 利润占比分别为29.1%、38.9%、21.1%、10.9%，分别较前值变动了-0.3、+0.1、+0.1、+0.1个百分点。

    　　2、利润增速来看：5 月上游利润累计同比下滑了2.2 个百分点至-11.9%，主因有色增速放缓和石化链拖累加深，有色冶炼、有色采选、油气开采分别较前值下滑了14.7、6.1、3.5 个百分点；中游利润仍正增但增速全线放缓，仪器仪表、专用设备、电气机械、金属制品、交运设备分别较前值下滑了14.1、6.1、3.8、3.8、3.2 个百分点；下游利润降幅走扩至-1.3%，主要受农副、汽车、纺织、印刷等拖累，汽车利润增速下滑了6.8 个百分点至-11.9%，亦对应近期车企呼吁“反内卷”、倡导构建新兴产业秩序。

    　　库存周期：工业企业仍有去库压力，关注增量和储备政策1、5 月名义库存同比小幅下行0.4 个百分点至3.5%，但实际库存同比上升0.2个百分点至6.8%。需要指出的是，库存增速仍高于营收增速，因而库销比指标在2024 下半年小幅修复后再度高位运行，这与开年以来产销率表现不佳较为吻合。

    　　2、抢出口、抢生产、抢消费补贴，三“抢”共振上半年经济显现较强韧性，但往后看出口仍有不确定性，且第三批消费品以旧换新资金将在7 月份下达，更加注重“时序性”和“均衡性”原则，对社零拉动将趋缓趋稳、保障全年有序实施。

    　　短期来看政策性金融工具可能较快落地，后续仍需推出增量和其他储备政策。

    　　风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。