6月经济前瞻：基本面小幅放缓或驱动股债双牛
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2025-07-03 09:54:29
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核心观点
我们认为，6 月经济维持弱修复态势，6 月制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，较5 月上升0.2 个百分点，但后续经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。综合来看，二季度经济相较一季度将有所回落，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的特征，供给和需求可能呈现K 型分化走势。考虑前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，预计二季度GDP 实际增长有望实现5.2%左右。
大类资产方面，我们认为下半年或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
“两新”、“抢出口”延续，工业增长平稳
6 月工业生产景气总体平稳，我们预计6 月规模以上工业增加值同比增速或为5.6%，二季度规模以上工业增加值同比增速或为5.8%。一方面，“两新”政策持续发力，从内需侧带动相关行业生产向好，同时，工业稳增长着力于装备制造业积极态势；另一方面，在中美关税豁免期，抢出口（转口）对工业生产有较强支撑。6 月份服务业景气相对平稳，生产性服务业积极，生活性服务业在节日效应消退后有所放缓。
预计6 月社零增速同比+4.8%
预计6 月社会消费品零售总额同比+4.8%（前值+6.4%）。其一，“618”促销活动延续高强度运行态势，尽管前期消费透支和以旧换新政策补贴退坡使6 月消费动能边际减弱，但整体销售表现依然亮眼，对实物商品零售形成显著拉动，是商品消费的核心支撑。其二，6 月乘用车销量在政策刺激、厂商促销及消费需求释放的多重因素推动下，继续保持稳健增长态势，但价格促销或对汽车零售额形成拖累。
其三，在端午假期的带动下，6 月居民出行景气度较高，旅游与餐饮受益于行业出清和假日效应呈现较高景气度。其四，房地产市场疲软延续，对地产后周期相关消费形成负向拖累。
预计6 月固定资产投资增速阶段性回落
我们预计，2025 年1-6 月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.5%。分领域看，预计1-6 月制造业投资增长8.2%，基础设施投资同比增长5.5%，房地产开发投资下降11.4%。需要重点关注的是，考虑到外部环境的不确定性，尤其是关税壁垒可能对外需形成更大程度的波动，我们认为后续出口或更多影响制造业投资的弹性。
一方面，出口的波动会通过资本品价格渠道影响制造业投资的名义增速；另一方面，随着企业层面对中长期维度的下游需求、市场空间等缺乏共识，也会一定程度上制约资本开支的强度。
预计6 月CPI 偏弱运行，PPI 同比降幅相对稳定我们预计，6 月CPI 同比增速为-0.2%（前值-0.1%），对应6 月环比增速为-0.2%（前值-0.2%）；工业品价格方面，我们预计6 月PPI 同比增速为-3.3%（前值-3.3%），环比增速为-0.2%（前值-0.4%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针 对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI 的筑底信号。
预计6 月金融数据仍然承压
预计6 月人民币贷款新增1.9 万亿元，同比少增2300 亿元，对应增速回落0.2 个百分点至6.9%。预计6 月社融新增3.8 万亿，同比多增约5400 亿元，对应增速提升0.1 个百分点至8.8%。预计6 月M2 增速为8.3%，前值7.9%，提升0.4 个百分点。预计6 月M1 增速为2.7%，前值为2.3%，提升0.5 个百分点。
对于后续货币政策，当前央行把重心转向经济增长和促进物价合理回升。我们认为核心原因在于，外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP 降准，以及20BP降息。但同时我们也提示，物价回升并未一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。
政策发力毕业季，就业体感平稳
我们预计6 月份全国城镇调查失业率或为5.0%，较前值持平。一方面，工业、服务业生产保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力，中美关税战豁免期对就业冲击尚未显现；另一方面，随着毕业季到来，政策发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。
从最新的失业金搜索指数来看，6 月失业金搜索指数先降后升，总体平稳，就业群体的实际体感应保持关注。
风险提示
1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。
2） 政策落地不及预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/廖博/潘高远/费瑾/陈冀/祁星/王瑞明 日期：2025-07-03
我们认为，6 月经济维持弱修复态势，6 月制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，较5 月上升0.2 个百分点，但后续经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。综合来看，二季度经济相较一季度将有所回落，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的特征，供给和需求可能呈现K 型分化走势。考虑前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，预计二季度GDP 实际增长有望实现5.2%左右。
大类资产方面，我们认为下半年或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
“两新”、“抢出口”延续，工业增长平稳
6 月工业生产景气总体平稳，我们预计6 月规模以上工业增加值同比增速或为5.6%，二季度规模以上工业增加值同比增速或为5.8%。一方面，“两新”政策持续发力，从内需侧带动相关行业生产向好，同时，工业稳增长着力于装备制造业积极态势；另一方面，在中美关税豁免期，抢出口（转口）对工业生产有较强支撑。6 月份服务业景气相对平稳，生产性服务业积极，生活性服务业在节日效应消退后有所放缓。
预计6 月社零增速同比+4.8%
预计6 月社会消费品零售总额同比+4.8%（前值+6.4%）。其一，“618”促销活动延续高强度运行态势，尽管前期消费透支和以旧换新政策补贴退坡使6 月消费动能边际减弱，但整体销售表现依然亮眼，对实物商品零售形成显著拉动，是商品消费的核心支撑。其二，6 月乘用车销量在政策刺激、厂商促销及消费需求释放的多重因素推动下，继续保持稳健增长态势，但价格促销或对汽车零售额形成拖累。
其三，在端午假期的带动下，6 月居民出行景气度较高，旅游与餐饮受益于行业出清和假日效应呈现较高景气度。其四，房地产市场疲软延续，对地产后周期相关消费形成负向拖累。
预计6 月固定资产投资增速阶段性回落
我们预计，2025 年1-6 月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.5%。分领域看，预计1-6 月制造业投资增长8.2%，基础设施投资同比增长5.5%，房地产开发投资下降11.4%。需要重点关注的是，考虑到外部环境的不确定性，尤其是关税壁垒可能对外需形成更大程度的波动，我们认为后续出口或更多影响制造业投资的弹性。
一方面，出口的波动会通过资本品价格渠道影响制造业投资的名义增速；另一方面，随着企业层面对中长期维度的下游需求、市场空间等缺乏共识，也会一定程度上制约资本开支的强度。
预计6 月CPI 偏弱运行，PPI 同比降幅相对稳定我们预计，6 月CPI 同比增速为-0.2%（前值-0.1%），对应6 月环比增速为-0.2%（前值-0.2%）；工业品价格方面，我们预计6 月PPI 同比增速为-3.3%（前值-3.3%），环比增速为-0.2%（前值-0.4%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针 对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI 的筑底信号。
预计6 月金融数据仍然承压
预计6 月人民币贷款新增1.9 万亿元，同比少增2300 亿元，对应增速回落0.2 个百分点至6.9%。预计6 月社融新增3.8 万亿，同比多增约5400 亿元，对应增速提升0.1 个百分点至8.8%。预计6 月M2 增速为8.3%，前值7.9%，提升0.4 个百分点。预计6 月M1 增速为2.7%，前值为2.3%，提升0.5 个百分点。
对于后续货币政策，当前央行把重心转向经济增长和促进物价合理回升。我们认为核心原因在于，外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP 降准，以及20BP降息。但同时我们也提示，物价回升并未一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。
政策发力毕业季，就业体感平稳
我们预计6 月份全国城镇调查失业率或为5.0%，较前值持平。一方面，工业、服务业生产保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力，中美关税战豁免期对就业冲击尚未显现；另一方面，随着毕业季到来，政策发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。
从最新的失业金搜索指数来看，6 月失业金搜索指数先降后升，总体平稳，就业群体的实际体感应保持关注。
风险提示
1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。
2） 政策落地不及预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/廖博/潘高远/费瑾/陈冀/祁星/王瑞明 日期：2025-07-03
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