打破负向螺旋：低通胀的破局之道
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2025-07-04 09:30:50
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2023 年以来，我国物价持续低位运行，各主要分项类别物价涨幅普遍回落，反映出经济运行中总需求不足和结构转型的双重压力。这一现象背后，本质是金融地产周期下行与居民收入预期转弱两方面因素的共同作用。房地产市场的调整不仅直接抑制了相关行业投资及从业人员收入，还通过信用紧缩效应进一步拖累了整体就业市场和居民消费能力。居民收入预期的下滑又进一步加剧了消费疲软，形成了“房价-收入预期”的负向循环，对通胀水平构成了普遍而持续的下行压力。剖析我国低通胀的成因，不仅有助于把握宏观经济运行的新特征，还能为政策制定提供依据，有效防范和化解潜在的通缩风险。
本轮低通胀的四个典型事实
物价低迷普遍且持续：2023 年以来，我国物价持续低位运行。CPI同比增速长期在零值附近徘徊，核心CPI同比涨幅也持续在0-1%区间波动，GDP平减指数连续8 个季度处于负值区间，持续时间超过1998-1999 年的通货紧缩时期（当时连续7 个季度为负）。从结构上看，各类通胀主要分项与2012-2019 年的平均涨幅相比普遍回落，八大类分项呈现“一升七降”格局，仅黄金、珠宝等饰品仍在上涨，其余通胀类别普遍承压。
量价背离，背后是生产、消费景气分化：最近三年我国实际GDP增速保持在5%左右，而GDP平减指数却连续八个季度为负，经济增长的成效在居民日常感知层面尚未充分显现。这种“量价背离”反映了生产与消费之间的剪刀差：企业景气指数自2023 年后回升，但消费者信心指数在疫情结束初期短暂反弹后迅速回落，从2022 年3 月的118.4 降至2024年9 月85.8 的历史低点。居民的边际消费倾向依旧低迷，生产端景气与消费端信心明显分化。货币在居民部门沉淀为定期存款，未能形成消费支出，导致居民向企业的资金循环受阻，货币政策对总需求的传导受限。
生产端PPI和消费端CPI均持续低位运行：2022 年10 月以来，PPI已连续32 个月负增长。PPI与CPI同时低迷，进一步凸显了需求不足的压力。如果仅是PPI低迷，并不一定引发通缩担忧。如2012-2016 年期间，我国PPI连续54 个月为负，但CPI仍然保持正增长。当时大家并不担心通缩，因为期间居民可支配收入增速一度高达10%。由于CPI是下游企业的收入，可以近似为PPI（产业链上游出厂价格）和工资收入（人工成本）。只要工资在快速上涨，即使PPI为负，也不容易有CPI通缩。但是当前城镇居民可支配收入增速已从2019 年的8%降至不足5%，工资上涨明显放缓，让这一轮对通缩的担忧更甚。
低通胀压力从房租逐步向耐用品、可选消费品扩散：2019 年起，房租CPI率先明显回落，年均增速中枢从此前的3%降至零。2021 年6 月，随着房价下行周期到来，与地产链相关的家具、家电等耐用消费品价格持续走弱；在金融周期下行的大背景下，房价周期和信用周期共振下行、互相加强，可选消费品价格也持续下滑。相比之下，只有黄金、珠宝饰品这类具有保值增值属性的商品价格仍在上涨，但难以支撑整体物价水平。
本轮低通胀的主要推手：金融地产周期下行与收入预期走弱形成负向螺旋，导致低通胀普遍而持续金融周期进入下半场，私人与政府部门信用紧缩，导致物价普遍低迷。简单而言，金融周期是地产周期与信用周期的共振。2017 年开始，中国金融周期触顶回落。在金融周期下半场，私人部门加杠杆意愿下降，增长下行压力持续时间可能较长，导致微观主体的资产价格预期发生变化，通胀普遍承压。2019 年以来，我国房价上涨速度明显放缓，带动住房CPI与核心CPI增速进入下行通道。2021 年6 月全国二手房价格触顶，租金CPI年均增速回落至零附近，相较2012-2019 年水平，对核心CPI形成约0.5 个百分点的直接拖累。值得注意的是，金融地产周期下行的影响远远超过房租本身，还会引发私人部门的信用收缩。反映在量上，2025 年1-5 月，居民新增贷款占新增总贷款比重降至5.4%，创2009 年以来的历史新低。反映在价格上，尽管2020 年以来基准利率持续下行，但银行贷款利率与民间融资利率的信用利差却显著走阔，反映出整体信用环境趋紧。最后，金融地产周期下行不仅影响私人部门，还影响政府部门。土地出让金是地方政府收入的重要来源。伴随地产周期调整，地方政府卖地收入占财政收入的比重从2020 年的44.3%降至2024 年的27.6%。分母端土地收入减少，分子端刚性化债压力增加，形成了“财政加速器”效应，挤压了地方政府用于支持实体经济的财政资源，导致其在2024 年9 月份的政策转向之前意外财政紧缩。总结来说，在金融周期下半场，由于过去对土地财政的依赖，从政府到私人部门都出现了信用紧缩现象，抑制了全社会的消费和投资意愿。
收入预期偏弱，居民“消费降级”。房价周期调整可以解释物价的普遍承压，因为房地产上下游产业链长，对耐用品、可选消费影响很大。但如何解释经济中的量价分离呢？这里主要是收入预期下行，导致居民消费量持续恢复，但消费价 格水平反而下跌，呈现明显的“消费降级”特征。一个典型例子是疫情后国内出游人数增长，但人均支出并未明显增加。收入预期下降的背后受到多重因素影响。首先，由于疫情“疤痕效应”和经济结构调整，2022 年起，城镇就业人员工资增速明显放缓，部分在岗人员对收入增长的获得感有待进一步提升。其次，随我国劳动年龄人口达峰，就业人口开始下降、灵活就业人员占比上升、平均工作时间延长，“内卷式”竞争加剧，进一步影响了收入预期。烟酒、旅游等可选消费品领域普遍出现“消费降级”现象，反映出收入预期偏弱背景下，消费需求结构正在经历深层次调整。
地产金融周期调整与预期转弱形成负向螺旋，持续抑制通胀水平。房地产市场的调整不仅直接抑制相关行业投资及从业人员收入，随之而来的信用紧缩还拖累了整体就业市场，让居民收入预期持续下行。收入预期下滑，反过来会抑制消费和购房需求，两者相互强化，形成“房价-收入预期”的负向循环，对通胀构成持续的下行压力。
如何破局低通胀？两个方向——修复企业资产负债表、改善居民现金流量表在2024 年12 月发布的《通胀形成机制与风险应对》1中，我们强调通胀由货币、信用、预期三者共同决定。从货币视角出发，在“房价-收入预期”负向螺旋持续存在的背景下，尽管货币维持宽松，但货币政策传导受限，银行间融资流动性转换不成市场流动性，依然难以扭转低通胀局面。打破低通胀，关键在于财政货币协同发力，从稳定房地产市场和提振收入预期两端同时着手，改善企业资产负债表和居民现金流量表，重建消费和投资信心，畅通企业和居民之间的经济“内循环”。为此，我们认为未来政策应在两个方向发力：一是通过注资、扩表、贷款贴息、破产重组等方式，修复企业资产负债表，缓解应收账款压力，稳定信用扩张能力，改善企业投资预期和就业市场，从而带动居民部门资产与收入的同步修复。二是通过稳就业、提收入、强化社会保障、优化转移支付等手段，改善居民现金流量表，尤其是通过完善中国的社会保障体系，破除居民消费的后顾之忧。在财政、货币的合力支持下，提升企业盈利预期与居民消费意愿，打破“房价-收入预期”的负向螺旋，激发内生需求，推动价格水平企稳回升，为经济实现高质量发展奠定坚实基础。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：缪延亮 日期：2025-07-04
本轮低通胀的四个典型事实
物价低迷普遍且持续：2023 年以来，我国物价持续低位运行。CPI同比增速长期在零值附近徘徊，核心CPI同比涨幅也持续在0-1%区间波动，GDP平减指数连续8 个季度处于负值区间，持续时间超过1998-1999 年的通货紧缩时期（当时连续7 个季度为负）。从结构上看，各类通胀主要分项与2012-2019 年的平均涨幅相比普遍回落，八大类分项呈现“一升七降”格局，仅黄金、珠宝等饰品仍在上涨，其余通胀类别普遍承压。
量价背离，背后是生产、消费景气分化：最近三年我国实际GDP增速保持在5%左右，而GDP平减指数却连续八个季度为负，经济增长的成效在居民日常感知层面尚未充分显现。这种“量价背离”反映了生产与消费之间的剪刀差：企业景气指数自2023 年后回升，但消费者信心指数在疫情结束初期短暂反弹后迅速回落，从2022 年3 月的118.4 降至2024年9 月85.8 的历史低点。居民的边际消费倾向依旧低迷，生产端景气与消费端信心明显分化。货币在居民部门沉淀为定期存款，未能形成消费支出，导致居民向企业的资金循环受阻，货币政策对总需求的传导受限。
生产端PPI和消费端CPI均持续低位运行：2022 年10 月以来，PPI已连续32 个月负增长。PPI与CPI同时低迷，进一步凸显了需求不足的压力。如果仅是PPI低迷，并不一定引发通缩担忧。如2012-2016 年期间，我国PPI连续54 个月为负，但CPI仍然保持正增长。当时大家并不担心通缩，因为期间居民可支配收入增速一度高达10%。由于CPI是下游企业的收入，可以近似为PPI（产业链上游出厂价格）和工资收入（人工成本）。只要工资在快速上涨，即使PPI为负，也不容易有CPI通缩。但是当前城镇居民可支配收入增速已从2019 年的8%降至不足5%，工资上涨明显放缓，让这一轮对通缩的担忧更甚。
低通胀压力从房租逐步向耐用品、可选消费品扩散：2019 年起，房租CPI率先明显回落，年均增速中枢从此前的3%降至零。2021 年6 月，随着房价下行周期到来，与地产链相关的家具、家电等耐用消费品价格持续走弱；在金融周期下行的大背景下，房价周期和信用周期共振下行、互相加强，可选消费品价格也持续下滑。相比之下，只有黄金、珠宝饰品这类具有保值增值属性的商品价格仍在上涨，但难以支撑整体物价水平。
本轮低通胀的主要推手：金融地产周期下行与收入预期走弱形成负向螺旋，导致低通胀普遍而持续金融周期进入下半场，私人与政府部门信用紧缩，导致物价普遍低迷。简单而言，金融周期是地产周期与信用周期的共振。2017 年开始，中国金融周期触顶回落。在金融周期下半场，私人部门加杠杆意愿下降，增长下行压力持续时间可能较长，导致微观主体的资产价格预期发生变化，通胀普遍承压。2019 年以来，我国房价上涨速度明显放缓，带动住房CPI与核心CPI增速进入下行通道。2021 年6 月全国二手房价格触顶，租金CPI年均增速回落至零附近，相较2012-2019 年水平，对核心CPI形成约0.5 个百分点的直接拖累。值得注意的是，金融地产周期下行的影响远远超过房租本身，还会引发私人部门的信用收缩。反映在量上，2025 年1-5 月，居民新增贷款占新增总贷款比重降至5.4%，创2009 年以来的历史新低。反映在价格上，尽管2020 年以来基准利率持续下行，但银行贷款利率与民间融资利率的信用利差却显著走阔，反映出整体信用环境趋紧。最后，金融地产周期下行不仅影响私人部门，还影响政府部门。土地出让金是地方政府收入的重要来源。伴随地产周期调整，地方政府卖地收入占财政收入的比重从2020 年的44.3%降至2024 年的27.6%。分母端土地收入减少，分子端刚性化债压力增加，形成了“财政加速器”效应，挤压了地方政府用于支持实体经济的财政资源，导致其在2024 年9 月份的政策转向之前意外财政紧缩。总结来说，在金融周期下半场，由于过去对土地财政的依赖，从政府到私人部门都出现了信用紧缩现象，抑制了全社会的消费和投资意愿。
收入预期偏弱，居民“消费降级”。房价周期调整可以解释物价的普遍承压，因为房地产上下游产业链长，对耐用品、可选消费影响很大。但如何解释经济中的量价分离呢？这里主要是收入预期下行，导致居民消费量持续恢复，但消费价 格水平反而下跌，呈现明显的“消费降级”特征。一个典型例子是疫情后国内出游人数增长，但人均支出并未明显增加。收入预期下降的背后受到多重因素影响。首先，由于疫情“疤痕效应”和经济结构调整，2022 年起，城镇就业人员工资增速明显放缓，部分在岗人员对收入增长的获得感有待进一步提升。其次，随我国劳动年龄人口达峰，就业人口开始下降、灵活就业人员占比上升、平均工作时间延长，“内卷式”竞争加剧，进一步影响了收入预期。烟酒、旅游等可选消费品领域普遍出现“消费降级”现象，反映出收入预期偏弱背景下，消费需求结构正在经历深层次调整。
地产金融周期调整与预期转弱形成负向螺旋，持续抑制通胀水平。房地产市场的调整不仅直接抑制相关行业投资及从业人员收入，随之而来的信用紧缩还拖累了整体就业市场，让居民收入预期持续下行。收入预期下滑，反过来会抑制消费和购房需求，两者相互强化，形成“房价-收入预期”的负向循环，对通胀构成持续的下行压力。
如何破局低通胀？两个方向——修复企业资产负债表、改善居民现金流量表在2024 年12 月发布的《通胀形成机制与风险应对》1中，我们强调通胀由货币、信用、预期三者共同决定。从货币视角出发，在“房价-收入预期”负向螺旋持续存在的背景下，尽管货币维持宽松，但货币政策传导受限，银行间融资流动性转换不成市场流动性，依然难以扭转低通胀局面。打破低通胀，关键在于财政货币协同发力，从稳定房地产市场和提振收入预期两端同时着手，改善企业资产负债表和居民现金流量表，重建消费和投资信心，畅通企业和居民之间的经济“内循环”。为此，我们认为未来政策应在两个方向发力：一是通过注资、扩表、贷款贴息、破产重组等方式，修复企业资产负债表，缓解应收账款压力，稳定信用扩张能力，改善企业投资预期和就业市场，从而带动居民部门资产与收入的同步修复。二是通过稳就业、提收入、强化社会保障、优化转移支付等手段，改善居民现金流量表，尤其是通过完善中国的社会保障体系，破除居民消费的后顾之忧。在财政、货币的合力支持下，提升企业盈利预期与居民消费意愿，打破“房价-收入预期”的负向螺旋，激发内生需求，推动价格水平企稳回升，为经济实现高质量发展奠定坚实基础。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：缪延亮 日期：2025-07-04
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