A股策略：“反内卷”升级 构建受益组合！

“反内卷”人人有责，需要企业和地方政府共同努力。本轮“反内卷”政策的提出，始于2024 年7 月30 日的中央政治局会议，当时提出“强化行业自律、畅通落后抵消产能退出渠道”。此后，经过半年的实践与调研，去年12 月12 日的中央经济工作会议将政策力度升级为“综合整治‘内卷式’竞争、规范地方政府和企业行为”。这意味着决策层发现行业自律难以达成目的，需要市场各方共同努力。刚刚过去的7 月1 日，习总书记主持中央财经委员会第六次会议，针对企业侧首次提出“推动落后产能有序退出”，口吻更加严厉；此外，也首次面向地方政府提出“规范政府采购和招标投标”、“规范地方招商引资”、“引导干部树立和践行正确政绩观”这三点要求。回顾政策演化脉络，可以看到经过近一年的探索，决策层对内卷形成的原因有了更全面深入的认识，逐渐形成了“反内卷”的清晰路线图。

    打造全国统一大市场，方为治本之道。截止2025 年5 月，PPI 已经环比32 个月负增长，仅次于2012-16 年供给侧改革前的情况，因此不难理解本轮“反内卷”为何上升至如此高度。然而，更重要的问题在于消除内卷得以产生的土壤，让生产要素真正通过市场化的方式进行配置：1）土地作为制造业企业最重要的成本项，不能作为招商引资的手段，以远低于实际价值的价格出让；2）推动企业依法缴纳五险一金，通过统一监管，抹平各地区之间的劳动力成本差异；3）进行金融体系改革，让资金利率与真实风险匹配……上述改革需要时间，其最终结果是：企业成本有序上升，一方面带动终端价格回升、重回温和通胀；另一方面出清效率不足的企业，恢复供需平衡。

    政策见效需要时间，但对症下药后，无需怀疑最终效果。相较上一轮供给侧改革，当时煤炭、钢铁等供需错配行业以央国企为主，而本轮供需阶段性错配的行业集中在中下游，以民营企业为主，这让部分投资者担心“反内卷”的效果有限。但如前所述，通过企业和地方政府共同努力，更有效地投放信贷、合理进行税收返还与行业补贴，将很有效地影响到这些企业的行为。回顾历史，供给侧改革推出后，相关行业的政府补助明显下降，上市公司口径下，政府补助的整体规模由2016 年的1763 亿大幅降低至2017 年的350 亿。我们相信，随着本次“反内卷”组合拳逐步落实，也将看到相关行业类似的补贴下降、成本上升，并对效率更高的头部企业构成明确利好。

    企业利润回升，推动牛市进程，港股周期重估空间更大。全要素生产率提升，不仅可以通过技术进步，也可以通过淘汰低效企业实现。叠加技术迭代进步、品牌意识觉醒、大供给带来的强议价力，中国制造有望逐步向“微笑曲线”两端移动。在这期间，我们有望观察到企业盈利增速长期高于GDP 增速，这是对市场乐观的重要基础。站在当下，港股相关行业整体估值更便宜，具备更大的重估空间。以光伏设备为例：A 股68 家上市公司仅1家破净；而港股通下4 家上市公司就有三家破净。

    风险提示：政策推进进度不及预期，宏观需求超预期下滑。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：陆灏川/马天一/任杰/宋涛/陈松涛/严天鹏/刘子栋/马焰明/王胜/王雪蓉 日期：2025-07-03

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