内需新方向：如何拯救消费？
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2025-07-07 12:21:05
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核心观点
一面是茅台为代表的传统消费持续低迷；一面是新消费一再创新高。一面是等不来的消费大刺激，另一面是悄然酝酿的生育新补贴。我们怎样理解消费政策及未来中国消费趋势？
我们首先注意到日美经验反复论证一点，消费刺激的关键不在于力度大小，消费刺激政策是否有效，关键看居民工资和财产收入、财富能否同步企稳。
再看中国近年居民消费真相，收入增速下台阶，地产主导的财富仍面临缩水。期待依赖收入预期和财富效应的传统消费反弹，市场仍需保持耐心。
而与传统消费依赖经济周期和收入不同，新消费虽然总量规模难以与传统消费相比较，但新消费多与新业态、新需求等消费新趋势有关，新消费值得更多挖掘空间。
摘要
引言：
今年以来，中美关税博弈反复，政策窗口期间抢出运如火如荼。
但抢出口改变的是外需的时间分布，前期的强势和韧性意味着后期动能或面临不足，下半年消费或更加关键。
消费究竟由什么决定？常规的消费刺激政策能否推动消费持续改善？这是本篇文章要解答的主要问题，将这些问题厘清后，对未来消费情势的判断就会更有把握。
一、真正决定消费趋势的两大因素
（一）无论从理论或实际数据来看，影响消费走向的核心是可支配收入。
居民的可支配收入的一部分用于消费，剩余则为储蓄，这是数学恒等式，显示消费只能来源于收入（劳动收入+财产收入+转移收入）。从实际数据看，主要国家居民消费的增速同居民可支配收入增速的走势几乎一致，这提供了经验佐证。
（二）影响消费的另一重要变量是财富效应。
居民具体消费多少除了受收入影响之外，在既有收入中愿意拿出多少进行消费也非常关键，即消费倾向。不过在没有其他重要宏观事件的扰动下，消费倾向通常变化较小，其波动率远低于收入。
消费倾向主要由财富效应主导。居民存量财富价值大幅下跌，会明显影响消费意愿，进而主动降低消费倾向。
此外如就业收入预期恶化等因素也会施加不利影响。
二、美日消费刺激经验给出超直觉反馈
（一）日本两轮消费刺激政策效果不同。
自1998 年日本私人消费同比转负后，历届内阁均出台相关政策刺激消费，但总体效果相对有限。主要是这一阶段日本居民劳动收入转负，财产性收入在股市、楼市价格持续下滑带动下跌幅扩大，两类收入持续恶化， 直至2005 年才双双转正。尽管政府加大转移支付力度，但这一时期居民总体收入仍持续萎缩，消费自然难有起色。
2020 年疫情日本私人消费同比转负后，系列政策取得较好成效。私人消费中枢整体高于疫情前。主因日本居民劳动收入经历短暂下跌后迅速修复甚至高于疫情之前，财产性收入在股市、楼市价格持续上涨带动下明显改善。
居民可支配收入持续改善，存量财富不断增值，消费能力和消费意愿自然持续修复，带动消费明显回暖。
（二）美国两轮消费刺激政策亦有相同表现和结论。
2008 年金融危机后刺激政策适度改善居民收入，消费修复有限，中枢仍低于危机前。新冠疫情期间刺激政策改善居民收入和资产价格，私人消费消费中枢大幅高于疫情前。
三、近年中国居民消费及政策效果再评估
（一）疫后居民可支配收入增速和财富价值一直未恢复至疫前。
疫后各年居民可支配收入增速持续低于疫前水平。从宏观资金流量表核算数据看，劳动收入2022、2023 年增速不断放缓，财产性收入主要在2022 年增速大幅回落。而住户调查口径数据则显示家庭财产净收入2022 年开始持续显著回落。
负财富效应影响居民消费意愿。家庭持有的268 万亿楼市资产、56 万亿股市资产价格调整，是拖累消费意愿的主导因素。此外疫情多次冲击就业，以及房地产产业链持续收缩，居民就业和收入预期偏弱，消费也偏向谨慎。
相应的，疫后消费增速也呈现震荡偏弱态势，平滑低基数扰动后看，消费增速中枢整体放缓。
（二）中国既有消费提振政策：方向正确，不应过度纠结力度2024 年8 月，国家首次专门以国债资金筹集1500 亿补贴消费。2025 年，消费补贴资金翻倍至3000 亿。
政府工作报告将“扩大国内需求”列为首要任务，《提振消费专项行动方案》进一步推出30 项具体举措。政策力度究竟如何不应过度纠结，毕竟政策开始重视消费已是重大转向，走上正确方向。
四、传统消费扩张仍需耐心，挖掘做多新消费
（一）短期传统消费或仍受制于收入和财富制约就业和劳动收入增长动能或放缓。一是在历经上年四季度和今年一季度的抢出口后，全年出口分布前置， 下半年出口增长或不及上半年水平。二是房地产投资今年以来跌幅逐月扩大，房地产价格也仍处于回落通道中，下半年可能仍不乐观。出口和地产动能转弱下，居民就业和劳动收入仍面临压力。
负财富效应完全结束前消费意愿较难提振。从70 大中城市二手住宅价格指数看，自2021 年9 月环比转负以来，仅2023 年2 月和3 月出现过转正迹象，其余42 个月环比均为负值，地产价格企稳仍需时间，相应地居民消费意愿短期或难见改观。
中期看，深化改革多渠道提升居民收入、完善二次分配，消费潜力将逐步释放，但仍是渐进过程。
（二）积极挖掘有破圈可能性的新消费投资机遇新消费不拘泥于某个行业，即包括传统消费内容的创新形态，也涵盖科技进步、模式创新等带来的全新消费内容。消费群体更加年轻化，以90 后、Z 世代为代表，追求消费过程中的情绪价值，包括悦己、治愈、猎奇、体验、陪伴、社交等，而非单纯实用主义。
新消费是结构性景气的赛道，成长性与抗周期属性强，从国际经验来看本质上是逆周期性质的，在经济下行期稀缺性突出。当前除已火热出圈的品类之外，可按照产品力、品牌力、创新力、情绪价值等新消费的特点，积极挖掘有破圈可能性的新消费投资机遇。
风险提示：政策理解不透彻，经济走势不确定，美国政策紧缩周期或延长，地缘政治冲突超预期。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/王泽选 日期：2025-07-07
一面是茅台为代表的传统消费持续低迷；一面是新消费一再创新高。一面是等不来的消费大刺激，另一面是悄然酝酿的生育新补贴。我们怎样理解消费政策及未来中国消费趋势？
我们首先注意到日美经验反复论证一点，消费刺激的关键不在于力度大小，消费刺激政策是否有效，关键看居民工资和财产收入、财富能否同步企稳。
再看中国近年居民消费真相，收入增速下台阶，地产主导的财富仍面临缩水。期待依赖收入预期和财富效应的传统消费反弹，市场仍需保持耐心。
而与传统消费依赖经济周期和收入不同，新消费虽然总量规模难以与传统消费相比较，但新消费多与新业态、新需求等消费新趋势有关，新消费值得更多挖掘空间。
摘要
引言：
今年以来，中美关税博弈反复，政策窗口期间抢出运如火如荼。
但抢出口改变的是外需的时间分布，前期的强势和韧性意味着后期动能或面临不足，下半年消费或更加关键。
消费究竟由什么决定？常规的消费刺激政策能否推动消费持续改善？这是本篇文章要解答的主要问题，将这些问题厘清后，对未来消费情势的判断就会更有把握。
一、真正决定消费趋势的两大因素
（一）无论从理论或实际数据来看，影响消费走向的核心是可支配收入。
居民的可支配收入的一部分用于消费，剩余则为储蓄，这是数学恒等式，显示消费只能来源于收入（劳动收入+财产收入+转移收入）。从实际数据看，主要国家居民消费的增速同居民可支配收入增速的走势几乎一致，这提供了经验佐证。
（二）影响消费的另一重要变量是财富效应。
居民具体消费多少除了受收入影响之外，在既有收入中愿意拿出多少进行消费也非常关键，即消费倾向。不过在没有其他重要宏观事件的扰动下，消费倾向通常变化较小，其波动率远低于收入。
消费倾向主要由财富效应主导。居民存量财富价值大幅下跌，会明显影响消费意愿，进而主动降低消费倾向。
此外如就业收入预期恶化等因素也会施加不利影响。
二、美日消费刺激经验给出超直觉反馈
（一）日本两轮消费刺激政策效果不同。
自1998 年日本私人消费同比转负后，历届内阁均出台相关政策刺激消费，但总体效果相对有限。主要是这一阶段日本居民劳动收入转负，财产性收入在股市、楼市价格持续下滑带动下跌幅扩大，两类收入持续恶化， 直至2005 年才双双转正。尽管政府加大转移支付力度，但这一时期居民总体收入仍持续萎缩，消费自然难有起色。
2020 年疫情日本私人消费同比转负后，系列政策取得较好成效。私人消费中枢整体高于疫情前。主因日本居民劳动收入经历短暂下跌后迅速修复甚至高于疫情之前，财产性收入在股市、楼市价格持续上涨带动下明显改善。
居民可支配收入持续改善，存量财富不断增值，消费能力和消费意愿自然持续修复，带动消费明显回暖。
（二）美国两轮消费刺激政策亦有相同表现和结论。
2008 年金融危机后刺激政策适度改善居民收入，消费修复有限，中枢仍低于危机前。新冠疫情期间刺激政策改善居民收入和资产价格，私人消费消费中枢大幅高于疫情前。
三、近年中国居民消费及政策效果再评估
（一）疫后居民可支配收入增速和财富价值一直未恢复至疫前。
疫后各年居民可支配收入增速持续低于疫前水平。从宏观资金流量表核算数据看，劳动收入2022、2023 年增速不断放缓，财产性收入主要在2022 年增速大幅回落。而住户调查口径数据则显示家庭财产净收入2022 年开始持续显著回落。
负财富效应影响居民消费意愿。家庭持有的268 万亿楼市资产、56 万亿股市资产价格调整，是拖累消费意愿的主导因素。此外疫情多次冲击就业，以及房地产产业链持续收缩，居民就业和收入预期偏弱，消费也偏向谨慎。
相应的，疫后消费增速也呈现震荡偏弱态势，平滑低基数扰动后看，消费增速中枢整体放缓。
（二）中国既有消费提振政策：方向正确，不应过度纠结力度2024 年8 月，国家首次专门以国债资金筹集1500 亿补贴消费。2025 年，消费补贴资金翻倍至3000 亿。
政府工作报告将“扩大国内需求”列为首要任务，《提振消费专项行动方案》进一步推出30 项具体举措。政策力度究竟如何不应过度纠结，毕竟政策开始重视消费已是重大转向，走上正确方向。
四、传统消费扩张仍需耐心，挖掘做多新消费
（一）短期传统消费或仍受制于收入和财富制约就业和劳动收入增长动能或放缓。一是在历经上年四季度和今年一季度的抢出口后，全年出口分布前置， 下半年出口增长或不及上半年水平。二是房地产投资今年以来跌幅逐月扩大，房地产价格也仍处于回落通道中，下半年可能仍不乐观。出口和地产动能转弱下，居民就业和劳动收入仍面临压力。
负财富效应完全结束前消费意愿较难提振。从70 大中城市二手住宅价格指数看，自2021 年9 月环比转负以来，仅2023 年2 月和3 月出现过转正迹象，其余42 个月环比均为负值，地产价格企稳仍需时间，相应地居民消费意愿短期或难见改观。
中期看，深化改革多渠道提升居民收入、完善二次分配，消费潜力将逐步释放，但仍是渐进过程。
（二）积极挖掘有破圈可能性的新消费投资机遇新消费不拘泥于某个行业，即包括传统消费内容的创新形态，也涵盖科技进步、模式创新等带来的全新消费内容。消费群体更加年轻化，以90 后、Z 世代为代表，追求消费过程中的情绪价值，包括悦己、治愈、猎奇、体验、陪伴、社交等，而非单纯实用主义。
新消费是结构性景气的赛道，成长性与抗周期属性强，从国际经验来看本质上是逆周期性质的，在经济下行期稀缺性突出。当前除已火热出圈的品类之外，可按照产品力、品牌力、创新力、情绪价值等新消费的特点，积极挖掘有破圈可能性的新消费投资机遇。
风险提示：政策理解不透彻，经济走势不确定，美国政策紧缩周期或延长，地缘政治冲突超预期。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/王泽选 日期：2025-07-07
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