中国宏观热点速评：雅下工程之外 还有哪些项目可期？
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2025-07-27 15:31:30
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近日，雅鲁藏布江下游水电工程（下称“雅下水电工程”）宣布正式开工，项目采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设五座梯级电站，总投资约1.2 万亿元1。就市场关注的方面，我们以Q&A形式对雅下水电工程影响以及对今年基建投资的看法做出分析。
Q1：雅下水电工程会产生怎样的经济影响？
A：工程对区域经济或有较强的提振效应。
参考三峡工程投资，按1993 年5 月物价计静态总投为1352.66 亿元，动态总投为2078.73 亿元。三峡工程总投包括了枢纽工程、输变电工程和移民资金，雅下水电工程主要为电源端建设，若考虑到配套的输变电工程2，总体投资量或远高于1.2 万亿元，而且从结构来看，雅下水电工程所在区域的住户密度较低，移民搬迁成本低，进而实物量占比或更高。但由于项目技术难度高、工程规模大，参考三峡工程建设的时间（1994-2009 年），市场普遍预计雅下水电工程的工期较长，结合投资乘数3，若假设该项目的建设周期为12 年，我们测算新增1000 亿元投资约可拉动今年全年经济增长0.13 个百分点。
雅下水电工程对当地经济或有较强的提振效应。参考三峡工程4，以1997 年为基准，2011 年三峡库区地区生产总值为4444.66 亿元，增长了6.71 倍（同期全国GDP增长6.38 倍）；地方财政收入共计474.39 亿元，增长了19.6 倍（同期地方财政总收入为6.1 万亿元，增长12.3 倍），三峡库区经济体量虽较小，但十余年累计增速远高于全国。我们认为，随着川藏铁路、雅下水电工程等藏区项目陆续开工，项目完工后对当地将带来运输、旅游、发电等多重经济效益，或将有力提振当地经济。
Q2：从能源视角看，雅下水电工程会有什么影响？
A：雅下水电工程将显著提升可再生能源/清洁能源在中国能源结构中的占比。中国作为全球第一大能源消费国，能源供应尤其是油气严重依赖进口。水电是兼具保障性和灵活性的优质电源，不仅具有绿色清洁、出力稳定、启停快捷等特点，可实现不同时间尺度的灵活调节能力，可与风光发电形成互补。水电没有燃料成本，水电的资源转化率在所有电源品种中较高；叠加水电站技术设备体系成熟、生命周期长等因素，经济性优势明显。雅下水电工程预计装机规模约6000 万千瓦，每年可提供近3000 亿度的清洁、可再生、零碳电力，可满足逾3 亿人年度用电需求5，相当于2024年可再生能源发电量的8.7%6，有望明显提升未来中国清洁能源的占比。
Q3：雅下水电工程建设是否会对其他政府项目资金形成挤占？
A：参考其他水电工程建设，乌东德、溪洛渡和向家坝水电站投资体量多在500-1200 亿元左右，筹资主要依靠三峡集团自有资金、发行债券以及银行贷款7。建设较早、耗时较长的三峡工程，其资金来源更加多元化，包括三峡工程建设基金8、国开行贷款、电网收益再投入以及发行企业债券、利用外资等9。从构成来看，三峡工程建设基金是三峡的最重要的资金来源，但当前的国家重大水利工程建设基金年度规模已经降至约170 亿元。我们认为，雅下水电工程的财政出资额部分或由中央预算内资金支持（今年中央预算内投资中已包括该项目），部分或由特别国债、地方专项债等资金支持，同时，不排除通过水利专项基金增加支持的可能。此外，资本金和配套融资部分或由雅江集团以及股东部 分承担。整体上，我们认为项目资金来源较为多元化，不会形成对其他政府投资项目的挤占。
Q4：如何看待今年的基建投资？
A：我们仍维持此前观点，预计今年广义基建同比增长在10%左右。
我们在近期报告《地方稳增长进展跟踪》中分析了今年广义基建投资面临的项目端和资金端约束，项目端方面，钢联口径的6 月项目开工情况不及往年同期，分布式光伏抢装行情在今年5 月末暂告一段落，雅下水电工程若在今年投资1000 亿元，约提振基建投资0.7 个百分点；而资金端则体现为新增专项债部分被化债、政府拖欠企业账款偿还、存量土地收储等分流，后续资金要视新增专项债发行和使用进度、新型政策性金融工具规模等因素而定。从金融数据来看，今年6 月末银行的中长期基建贷款余额同比增速放缓至7.4%，上半年城投债券净融资为负，我们维持对今年整体广义基建在10%左右的判断，即基建投资保持中高增速，对经济增长有一定托举效应。
Q5：雅江水电工程之外，还有哪些重大项目？
A：今年作为十四五规划的收官之年，102 个重大项目多数已开工，尚未开工的项目有限。据发改委统计10，截至今年5 月，“十四五”102 项重大工程所涉及的5000 多个具体项目，已完成规划目标任务的99%。
今年发改委在国民经济和社会发展计划草案11中的“重点领域重大项目”专栏列举了科技、水利、交通、能源、生态、区域协调发展六大领域的项目，我们逐一做了梳理，除雅下水电工程这一特大工程外，川藏铁路雅林段总投为3198 亿元12，另湖南洞庭湖区重点垸堤防加固二期工程，四川引大济岷工程开工建设，上海至南京至合肥、合肥至武汉等沿江铁路，伊宁至阿克苏、湛江至海口等铁路，沿江干线公路提升工程，长江中游荆江河段航道整治二期工程，长江上游涪陵至丰都河段航道整治工程，合浦至湛江、文山至蒙自等沿边沿海铁路，西电东送、北电南送特高压输电通道，藏粤直流等项目投资体量较大且处在建设中，但项目总投均为数百亿元；此外，黄河黑山峡河段开发，四川引大济岷工程，广东雷州半岛新建灌区现代化改造工程，临河至哈密铁路、南阳经信阳至合肥铁路等项目总投体量也较大，但处于前期论证或审批环节，在今年开工的概率较低，其投资或主要落在十五五时期。
整体来看，当前重大项目多集中于水利和交运等领域，在地方隐性债务监管仍较严格的背景下，我们认为国家级重大项目是今年基建增长的重要支撑，但项目进展需有序推进，大幅超前建设的可能性较低。而展望十五五，除了水利、交运等领域，为更好促进中国经济高质量发展，科技基础设施、民生基础设施或也是项目建设的重点领域。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：邓巧锋/黄文静/张文朗 日期：2025-07-27
Q1：雅下水电工程会产生怎样的经济影响？
A：工程对区域经济或有较强的提振效应。
参考三峡工程投资，按1993 年5 月物价计静态总投为1352.66 亿元，动态总投为2078.73 亿元。三峡工程总投包括了枢纽工程、输变电工程和移民资金，雅下水电工程主要为电源端建设，若考虑到配套的输变电工程2，总体投资量或远高于1.2 万亿元，而且从结构来看，雅下水电工程所在区域的住户密度较低，移民搬迁成本低，进而实物量占比或更高。但由于项目技术难度高、工程规模大，参考三峡工程建设的时间（1994-2009 年），市场普遍预计雅下水电工程的工期较长，结合投资乘数3，若假设该项目的建设周期为12 年，我们测算新增1000 亿元投资约可拉动今年全年经济增长0.13 个百分点。
雅下水电工程对当地经济或有较强的提振效应。参考三峡工程4，以1997 年为基准，2011 年三峡库区地区生产总值为4444.66 亿元，增长了6.71 倍（同期全国GDP增长6.38 倍）；地方财政收入共计474.39 亿元，增长了19.6 倍（同期地方财政总收入为6.1 万亿元，增长12.3 倍），三峡库区经济体量虽较小，但十余年累计增速远高于全国。我们认为，随着川藏铁路、雅下水电工程等藏区项目陆续开工，项目完工后对当地将带来运输、旅游、发电等多重经济效益，或将有力提振当地经济。
Q2：从能源视角看，雅下水电工程会有什么影响？
A：雅下水电工程将显著提升可再生能源/清洁能源在中国能源结构中的占比。中国作为全球第一大能源消费国，能源供应尤其是油气严重依赖进口。水电是兼具保障性和灵活性的优质电源，不仅具有绿色清洁、出力稳定、启停快捷等特点，可实现不同时间尺度的灵活调节能力，可与风光发电形成互补。水电没有燃料成本，水电的资源转化率在所有电源品种中较高；叠加水电站技术设备体系成熟、生命周期长等因素，经济性优势明显。雅下水电工程预计装机规模约6000 万千瓦，每年可提供近3000 亿度的清洁、可再生、零碳电力，可满足逾3 亿人年度用电需求5，相当于2024年可再生能源发电量的8.7%6，有望明显提升未来中国清洁能源的占比。
Q3：雅下水电工程建设是否会对其他政府项目资金形成挤占？
A：参考其他水电工程建设，乌东德、溪洛渡和向家坝水电站投资体量多在500-1200 亿元左右，筹资主要依靠三峡集团自有资金、发行债券以及银行贷款7。建设较早、耗时较长的三峡工程，其资金来源更加多元化，包括三峡工程建设基金8、国开行贷款、电网收益再投入以及发行企业债券、利用外资等9。从构成来看，三峡工程建设基金是三峡的最重要的资金来源，但当前的国家重大水利工程建设基金年度规模已经降至约170 亿元。我们认为，雅下水电工程的财政出资额部分或由中央预算内资金支持（今年中央预算内投资中已包括该项目），部分或由特别国债、地方专项债等资金支持，同时，不排除通过水利专项基金增加支持的可能。此外，资本金和配套融资部分或由雅江集团以及股东部 分承担。整体上，我们认为项目资金来源较为多元化，不会形成对其他政府投资项目的挤占。
Q4：如何看待今年的基建投资？
A：我们仍维持此前观点，预计今年广义基建同比增长在10%左右。
我们在近期报告《地方稳增长进展跟踪》中分析了今年广义基建投资面临的项目端和资金端约束，项目端方面，钢联口径的6 月项目开工情况不及往年同期，分布式光伏抢装行情在今年5 月末暂告一段落，雅下水电工程若在今年投资1000 亿元，约提振基建投资0.7 个百分点；而资金端则体现为新增专项债部分被化债、政府拖欠企业账款偿还、存量土地收储等分流，后续资金要视新增专项债发行和使用进度、新型政策性金融工具规模等因素而定。从金融数据来看，今年6 月末银行的中长期基建贷款余额同比增速放缓至7.4%，上半年城投债券净融资为负，我们维持对今年整体广义基建在10%左右的判断，即基建投资保持中高增速，对经济增长有一定托举效应。
Q5：雅江水电工程之外，还有哪些重大项目？
A：今年作为十四五规划的收官之年，102 个重大项目多数已开工，尚未开工的项目有限。据发改委统计10，截至今年5 月，“十四五”102 项重大工程所涉及的5000 多个具体项目，已完成规划目标任务的99%。
今年发改委在国民经济和社会发展计划草案11中的“重点领域重大项目”专栏列举了科技、水利、交通、能源、生态、区域协调发展六大领域的项目，我们逐一做了梳理，除雅下水电工程这一特大工程外，川藏铁路雅林段总投为3198 亿元12，另湖南洞庭湖区重点垸堤防加固二期工程，四川引大济岷工程开工建设，上海至南京至合肥、合肥至武汉等沿江铁路，伊宁至阿克苏、湛江至海口等铁路，沿江干线公路提升工程，长江中游荆江河段航道整治二期工程，长江上游涪陵至丰都河段航道整治工程，合浦至湛江、文山至蒙自等沿边沿海铁路，西电东送、北电南送特高压输电通道，藏粤直流等项目投资体量较大且处在建设中，但项目总投均为数百亿元；此外，黄河黑山峡河段开发，四川引大济岷工程，广东雷州半岛新建灌区现代化改造工程，临河至哈密铁路、南阳经信阳至合肥铁路等项目总投体量也较大，但处于前期论证或审批环节，在今年开工的概率较低，其投资或主要落在十五五时期。
整体来看，当前重大项目多集中于水利和交运等领域，在地方隐性债务监管仍较严格的背景下，我们认为国家级重大项目是今年基建增长的重要支撑，但项目进展需有序推进，大幅超前建设的可能性较低。而展望十五五，除了水利、交运等领域，为更好促进中国经济高质量发展，科技基础设施、民生基础设施或也是项目建设的重点领域。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：邓巧锋/黄文静/张文朗 日期：2025-07-27
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