2025年1-6月工业企业盈利数据的背后：工业利润：反内卷支撑或较为渐进
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2025-07-27 19:27:54
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核心观点
2025 年1-6 月工业企业利润增速有所放缓，工业品价格仍处低位，以价换量特征仍较为显著，相对供给而言，有效需求仍有较大加力空间。我们认为，工业企业利润增速修复的持续性仍待有效需求加力，同时推动工业品价格合理回升，但短期内“反内卷”预计以控制增量为主，优化存量为辅，对工业利润增速的支撑或较为渐进。结构上看，“两新”政策持续发力，新动能行业（尤其是装备制造业）对利润增长贡献较为显著。
工业品价格对工业利润修复拖累较大
2025 年1-6 月全国规模以上工业企业实现利润总额34365.0 亿元，同比下降1.8%，利润增速较1-5 月有所放缓，其中6 月份，规模以上工业企业利润同比下降4.3%，降幅较5 月份收窄4.8 个百分点。上个月企业投资收益扰动带来的短期扰动已过。
工业利润修复强度有待提升的核心还是在于有效需求不足、工业品价格偏低的影响。
从价格的角度来看，2025 年6 月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.6%，环比下降0.4%，仍处于低位，对工业企业利润增速的拖累较大。
从营收利润率的角度来看，2025 年1-6 月规上工业企业营业收入利润率为5.15%，相较1-5 月有所回升，但低于去年同期0.22 个百分点。据我们测算，6 月份制造业营收利润率约为5.36%，较上月有所回升，但仍有较大提升空间。
2025 年二季度工业产能利用率为74.0%，较一季度小幅回落0.1%，处于较低位置，工业产能利用率偏低不利于工业企业降低单位成本。
两新政策持续助力，有效需求仍有加力空间
“两新”政策对利润修复的支持持续显现。在大规模设备更新相关政策带动下，6 月份，医疗仪器设备及器械制造、印刷制药日化及日用品生产专用设备制造、通用零部件制造等行业利润快速增长。在电子、家电、厨卫等消费品以旧换新政策支持下，6 月份，智能无人飞行器制造、计算机整机制造、家用空气调节器制造、家用通风电器具制造等行业利润较快增长，并带动行业链条相关的光电子器件制造、计算机零部件制造等行业利润积极增长。
我们认为，虽然“两新”政策持续发力是推动工业企业利润增速持续修复，但以价换量特征仍然较为显著，体现有效需求相对于供给仍有较大的加力空间，价格偏低对工业企业利润增速的拖累较大。推动工业品价格合理回升，进一步加力有效需求是破解当前工业多重压力的关键，未来需关注财政政策发力总需求的规模和节奏。
装备制造业对工业利润增速的拉动作用突出
结构上看，装备制造业受益于两新政策供需两旺，营收、利润快速增长，对工业利润增速支撑作用突出。6 月份，装备制造业营业收入同比增长7.0%，较5 月份加快0.3 个百分点；利润由5 月份下降2.9%转为增长9.6%，拉动全部规模以上工业利润增长3.8 个百分点。
受益于我国制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进，装备制造业、高技术制造业利润表现较为积极。其中，高端装备制造行业中的电子专用材料制造、飞机制造、海洋工程装备制造等行业利润同比分别增长68.1%、19.0%、17.8%；智能化、自动化产品生产加快带动相关行业利润增加，智能消费设备制造、绘图计算及测量仪器制造等行业利润分别增长40.9%、12.5%；绿色生产、绿色生活方式加快形成，推动相关行业利润增长向好，锂离子电池制造、生物质能发电、环境监测专用仪器仪表制造等行业利润分别增长72.8%、24.5%、22.2%。
当前“反内卷”以控增量为主，对工业利润修复的支持或较为渐进
我们认为，当前“反内卷”理想重于现实。“反内卷”得到中央持续定调有助于改善市场预期，但从上一轮去产能的推进关键点复盘来看，较高强度的“去产能”或需要更为综合的政策支撑，尤其是对民生社会稳定的权衡，过剩产能规模的确定、退出时间表、考核机制，以及兜底风险政策的制定，因此从认识到具体落地或仍需一定过程。
我们预计“反内卷”短期内或以控制增量为主，优化存量为辅。一方面，当前综合整治“内卷式”竞争的政策着力点更多侧重于控制增量，例如规范地方政府新增重复无效投资的招商引资行为。另一方面，在中美关税战冲击下，就业面临较大不确定性，当前，存量产能的优化主要以行业协会层面的自律为主，依靠企业主体的自主性，相较于上一轮去产能的行政手段差异较大。
因此，我们认为螺纹钢、焦煤等具有产能过剩特征的大宗商品，在市场预期改善时或有阶段性反弹，但趋势性反转尚需去产能政策全面落地进一步确认。
从结构上来看，当前产能利用率较低的，且具有高耗能、环保要求的产业，或将更快推动落后产能退出，例如非金融矿物制品业。而产能利用率相对较低，但具有高技术特征的产业，或需要在对其落后产能的认定有进一步明确的制定后逐步推进，例如汽车制造业、电气机械和器材制造业等。
综合来看，工业供给相对需求过剩的局面短期内较难发生快速反转，市场出清、工业品价格修复处于渐进过程，因此对工业企业利润的修复影响或偏中长期。若“反内卷”加力优化存量，则对工业企业利润增速的影响或更为显著。
库存周期延续平坦化特征，去库仍待需求加力2025 年6 月末规模以上工业企业产成品存货同比增长3.1%，较前值3.5%小幅回落。但据我们测算，产成品存货同比（剔除价格因素）较前值持平，仍为7.0%，体现库存回落主要受价格较低影响，库存平坦化特征仍较为显著。
我们认为，当前库销比仍处于近年来的较高水平，在利润未完全修复、库存相对需求偏高的压力下，企业仍有去库意愿，但在工业稳增长带动下，供给发力节奏前置，且需求跟进较为渐进，使得库存易出现脉冲式上行或维持高位。由于当前财政政策加力主要弥补预算缺口，对总需求仍有较大带动空间，这将使得库存周期仍然呈现平坦化特征。
基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI 工业库存前瞻指数，其提示2025 年内库存周期或总体呈现平坦化特征，较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持平稳，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周期明显的、高斜率的去库特征。
从库存结构上看，当前库存分位数较低的行业去库相对彻底，若需求发力则相应行业利润增速的弹性较大。截至最新分行业库存数据（2025 年5 月），专用设备制造业、仪器仪表制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业库存分位数低于10%，通用设备制造业、家具制造业、电气机械及器材制造业的库存分位数低于20%，非金属矿物制品业、金属制品业和汽车制造的库存分位数低于30%。
在工业企业利润增速平稳，且库存周期平坦化的时期，我们继续提示应淡化相关工业总量指标，关注工业企业的结构性机会。财政政策对需求的加力方向，如“两新”、“两重”或是结构性线索。
风险提示
经济修复动能不足，政策落地不及预期 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/潘高远/陈冀/祁星 日期：2025-07-27
2025 年1-6 月工业企业利润增速有所放缓，工业品价格仍处低位，以价换量特征仍较为显著，相对供给而言，有效需求仍有较大加力空间。我们认为，工业企业利润增速修复的持续性仍待有效需求加力，同时推动工业品价格合理回升，但短期内“反内卷”预计以控制增量为主，优化存量为辅，对工业利润增速的支撑或较为渐进。结构上看，“两新”政策持续发力，新动能行业（尤其是装备制造业）对利润增长贡献较为显著。
工业品价格对工业利润修复拖累较大
2025 年1-6 月全国规模以上工业企业实现利润总额34365.0 亿元，同比下降1.8%，利润增速较1-5 月有所放缓，其中6 月份，规模以上工业企业利润同比下降4.3%，降幅较5 月份收窄4.8 个百分点。上个月企业投资收益扰动带来的短期扰动已过。
工业利润修复强度有待提升的核心还是在于有效需求不足、工业品价格偏低的影响。
从价格的角度来看，2025 年6 月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.6%，环比下降0.4%，仍处于低位，对工业企业利润增速的拖累较大。
从营收利润率的角度来看，2025 年1-6 月规上工业企业营业收入利润率为5.15%，相较1-5 月有所回升，但低于去年同期0.22 个百分点。据我们测算，6 月份制造业营收利润率约为5.36%，较上月有所回升，但仍有较大提升空间。
2025 年二季度工业产能利用率为74.0%，较一季度小幅回落0.1%，处于较低位置，工业产能利用率偏低不利于工业企业降低单位成本。
两新政策持续助力，有效需求仍有加力空间
“两新”政策对利润修复的支持持续显现。在大规模设备更新相关政策带动下，6 月份，医疗仪器设备及器械制造、印刷制药日化及日用品生产专用设备制造、通用零部件制造等行业利润快速增长。在电子、家电、厨卫等消费品以旧换新政策支持下，6 月份，智能无人飞行器制造、计算机整机制造、家用空气调节器制造、家用通风电器具制造等行业利润较快增长，并带动行业链条相关的光电子器件制造、计算机零部件制造等行业利润积极增长。
我们认为，虽然“两新”政策持续发力是推动工业企业利润增速持续修复，但以价换量特征仍然较为显著，体现有效需求相对于供给仍有较大的加力空间，价格偏低对工业企业利润增速的拖累较大。推动工业品价格合理回升，进一步加力有效需求是破解当前工业多重压力的关键，未来需关注财政政策发力总需求的规模和节奏。
装备制造业对工业利润增速的拉动作用突出
结构上看，装备制造业受益于两新政策供需两旺，营收、利润快速增长，对工业利润增速支撑作用突出。6 月份，装备制造业营业收入同比增长7.0%，较5 月份加快0.3 个百分点；利润由5 月份下降2.9%转为增长9.6%，拉动全部规模以上工业利润增长3.8 个百分点。
受益于我国制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进，装备制造业、高技术制造业利润表现较为积极。其中，高端装备制造行业中的电子专用材料制造、飞机制造、海洋工程装备制造等行业利润同比分别增长68.1%、19.0%、17.8%；智能化、自动化产品生产加快带动相关行业利润增加，智能消费设备制造、绘图计算及测量仪器制造等行业利润分别增长40.9%、12.5%；绿色生产、绿色生活方式加快形成，推动相关行业利润增长向好，锂离子电池制造、生物质能发电、环境监测专用仪器仪表制造等行业利润分别增长72.8%、24.5%、22.2%。
当前“反内卷”以控增量为主，对工业利润修复的支持或较为渐进
我们认为，当前“反内卷”理想重于现实。“反内卷”得到中央持续定调有助于改善市场预期，但从上一轮去产能的推进关键点复盘来看，较高强度的“去产能”或需要更为综合的政策支撑，尤其是对民生社会稳定的权衡，过剩产能规模的确定、退出时间表、考核机制，以及兜底风险政策的制定，因此从认识到具体落地或仍需一定过程。
我们预计“反内卷”短期内或以控制增量为主，优化存量为辅。一方面，当前综合整治“内卷式”竞争的政策着力点更多侧重于控制增量，例如规范地方政府新增重复无效投资的招商引资行为。另一方面，在中美关税战冲击下，就业面临较大不确定性，当前，存量产能的优化主要以行业协会层面的自律为主，依靠企业主体的自主性，相较于上一轮去产能的行政手段差异较大。
因此，我们认为螺纹钢、焦煤等具有产能过剩特征的大宗商品，在市场预期改善时或有阶段性反弹，但趋势性反转尚需去产能政策全面落地进一步确认。
从结构上来看，当前产能利用率较低的，且具有高耗能、环保要求的产业，或将更快推动落后产能退出，例如非金融矿物制品业。而产能利用率相对较低，但具有高技术特征的产业，或需要在对其落后产能的认定有进一步明确的制定后逐步推进，例如汽车制造业、电气机械和器材制造业等。
综合来看，工业供给相对需求过剩的局面短期内较难发生快速反转，市场出清、工业品价格修复处于渐进过程，因此对工业企业利润的修复影响或偏中长期。若“反内卷”加力优化存量，则对工业企业利润增速的影响或更为显著。
库存周期延续平坦化特征，去库仍待需求加力2025 年6 月末规模以上工业企业产成品存货同比增长3.1%，较前值3.5%小幅回落。但据我们测算，产成品存货同比（剔除价格因素）较前值持平，仍为7.0%，体现库存回落主要受价格较低影响，库存平坦化特征仍较为显著。
我们认为，当前库销比仍处于近年来的较高水平，在利润未完全修复、库存相对需求偏高的压力下，企业仍有去库意愿，但在工业稳增长带动下，供给发力节奏前置，且需求跟进较为渐进，使得库存易出现脉冲式上行或维持高位。由于当前财政政策加力主要弥补预算缺口，对总需求仍有较大带动空间，这将使得库存周期仍然呈现平坦化特征。
基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI 工业库存前瞻指数，其提示2025 年内库存周期或总体呈现平坦化特征，较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持平稳，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周期明显的、高斜率的去库特征。
从库存结构上看，当前库存分位数较低的行业去库相对彻底，若需求发力则相应行业利润增速的弹性较大。截至最新分行业库存数据（2025 年5 月），专用设备制造业、仪器仪表制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业库存分位数低于10%，通用设备制造业、家具制造业、电气机械及器材制造业的库存分位数低于20%，非金属矿物制品业、金属制品业和汽车制造的库存分位数低于30%。
在工业企业利润增速平稳，且库存周期平坦化的时期，我们继续提示应淡化相关工业总量指标，关注工业企业的结构性机会。财政政策对需求的加力方向，如“两新”、“两重”或是结构性线索。
风险提示
经济修复动能不足，政策落地不及预期 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/潘高远/陈冀/祁星 日期：2025-07-27
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