工业企业利润点评(2025.6)：工业企业利润中的“内卷”线索

投资要点：

    6 月工业企业利润跌幅收窄但仍处于收缩区间，成本拖累减轻是主要改善原因。6 月工业企业利润同比-4.5%，跌幅较5 月收窄4.6 个百分点，但仍处于收缩区间；累计同比-1.8%，跌幅较5 月扩大0.7 个百分点。单月跌幅收窄的主要原因是营业成本拖累减轻，对单月利润同比增速的负贡献从5 月的9.7 个百分点降至6 月的3.9 个百分点。营业收入和营业费用的贡献分别较5 月+0.8、-0.4 个百分点，波动较小。以投资收益为主的其他利润贡献随资本市场波动而减少1.4 个百分点。

    “内卷”线索之一：需求动能不足，“以价换量”突出，营收增速趋势性放缓。6 月营业收入同比增长1.0%，与5 月持平，为近7 个月低位。这与工业增加值实际同比当月上冲1 个百分点至6.8%的16 个月次高增速形成鲜明反差。这背后显示出当前国内消费和有效投资需求动能尚显不足、外部关税和贸易环境动荡加剧的背景下，工业企业通过进一步降价的方式稳定和促进产量提升，以保持产业竞争力。6 月PPI 同比跌幅加深至-3.6%，创出近23 个月以来的新低。但价格竞争过程中营收增长缓慢，企业利润率下降也难以避免。

    “内卷”线索之二：利润压力向上游回溯传导，倒逼采矿业向中下游行业让渡利润。工业下游产业“以价换量”的价格竞争压力，会向中游的公用事业（电力热力燃气及水的生产和供应业）乃至上游的采矿业形成回溯性传导，进一步导致煤炭钢铁等能源和基础工业品价格与下游价格之间的螺旋压力。上半年采矿业、公用事业、制造业累计利润率分别为16.95%、6.79%、4.46%，分别较2 月-0.53、+0.61、+0.74 个百分点，正是煤炭价格的连续下跌过程中采矿业利润率的下降，才得以维系公用事业和制造业企业的利润率边际改善。这是一种工业全行业利润下降过程中的存量再分配效应，而不是增量效应，长期来看可持续性较差。

    “内卷”线索之三：费用率对利率敏感度下降，销售管理研发费用增加挤压利润。供给侧竞争加剧的过程中，企业在销售、管理、研发方面投入的费用趋于增加，而政策利率逐步下降仅能边际上引导企业财务费用率小幅下行，对其他费用的影响微弱，企业总体费用率对利率的敏感度趋于下降，对利润率可能形成更大程度的挤压。6 月工业企业累计营收费用率8.38%，较5 月上行达9BP，这一上行幅度较去年同期高出4BP，凸显出当前工业企业“内卷”式竞争加剧的程度。

    过度竞争，如何缓解？货币政策稳地产预期，中央财政扩有效内需。

    上述三大线索显示，当前工业企业某种程度上的过度竞争，根源在于国内消费和有效投资内需动能尚显不足、外需环境不确定性又明显提升所导致的“以价换量”倾向和供给侧费用投入竞争性加大等问题。这意味着要切实实施“反内卷”和抵制无序竞争，切实改善生产企业利润前景，很大程度上需着眼于内外部需求侧稳定和促进类措施，才有望获得可持续的积极效果。上半年我国出口总体表现较好凸显了产业链相对于关税压力的巨大韧性。从内需角度来看，最具弹性的商品消费需求由居民债务周期驱动，货币政策如积极考虑在近期用足用好宽松空间，实施小幅降息，有望加快促进房地产市场预期企稳，有助于居民债务周期的稳定；中央财政则预计将增发特别国债作为重要政策储备，一旦出口增速出现较快下滑，预计增发特别国债可对于加码耐用消费品补贴和扩大能源水利等各类有效基建投资形成重要的增量拉动作用。

    风险提示

    货币宽松、财政扩张力度不及预期风险。 机构：华福证券有限责任公司 研究员：秦泰 日期：2025-07-27

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