策略周报：牛市下半场：实物再通胀

　　24/11 再通胀牛市前瞻判断已持续兑现，当下再次重申维持? 上半场金融再通胀，类似14-15 年:居民存款搬家，小盘成长占优1）实物通胀回归前，股市成为剩余流动性承载器。居民信心恢复及私人部门扩张受制于关税争端等中长期不确定性，导致金融资产率先受益形成流动性盛宴，即再通胀牛市上半场——金融资产再通胀。

    　　2）居民超额储蓄是本轮存款搬家的最大基石。假设其他条件不变、仅考虑增量资金等于市值扩张，中性假设下市值扩张7%或对应上证3839 点；乐观假设下市值扩张16%或对应上证4175 点。

    　　3）现金类资产收益率下行是释放超储的必要条件。重要原因在于现金类资金收益率与24/9/24 前出现显著变化，保险产品预定利率、固收资产收益率等普降现象，与过往数年形成鲜明对比。

    　　4）国家队托底，股市成为财产性收入主战场。我们认为国家队股市托底背后有三大政策思路：一是修复私人部门资产负债表并稳定预期，二是通过居民财产性收入提升消费基本面，三是为科创企业提供股权融资支持。

    　　5）股市投融资格局逆转释放使得易涨难跌。24 年指数涨幅明显超过了市值涨幅，这反映出股票供给大幅收缩后，指数呈现出易涨难跌的态势。

    　　6）本轮存款搬家是“农村包围城市”，散户及增量资金主导行情。从数据来看自媒体股市热度自伊以冲突6/19 后便持续发酵。

    　　7）3400 点之上，两融+主动公募新发明显放量。

    　　反内卷不止是政策拐点，也可能是牛市上下半场拐点1）从央地关系看反内卷加速推进。财政收入回暖，地方压力缓解为“反内卷”提供底气。

    　　2）政策拐点:供给出清优先需求刺激，推动通胀回归。中国98&16 年两轮供给出清成功，都是先供给后需求，不出清不刺激。

    　　3）反内卷已进入政策二阶段:部委密集推进。近两周已从协会自律减产转向中央指导组+多部委检查两大问题：低价倾销法律问题+安全质量底线检查。

    　　4）复盘供改，现在类比16 年初拔估值阶段。

    　　5）主线拿筹码，主题做波段。反内卷是资产配置主线而非短期主题，供给约束保证向下没空间&向上强期权，牛市里拿到估值低位筹码才是关键。

    　　6）买业绩拿周期，买估值拿制造。筛选当前“内卷”程度更高的行业，周期关注有色/煤炭/钢铁/玻纤；制造关注光伏/风电/锂电/建筑。

    　　下半场实物再通胀，类似519 行情: 估值业绩双驱动，白马龙头回归1）MI&PPI 转正之时正是EPS 回归之时。一些积极变化已经发生：已持续三季度的M1 回升趋势。

    　　2）滞胀不可取，打开需求侧想象力:基建+生育补贴+制造出海。

    　　3）存量经济长牛的财务基石:低利率下，稳定自由现金流的复利奇迹。经济运行模式变化之下，股市定价长期逻辑将转向后端的现金流累积。

    　　4）若通胀回归，杠铃配置的挑战：红利扩容+小盘产业趋势与大盘业绩比价。

    　　5）白马龙头回归+红利扩容。关注红利扩容三大板块：消费内需龙头+周期资源品+红利低波品种。

    　　6）上下半场切换期是长线资金收集红利价值难得的窗口期。

    　　风险提示：

    　　宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：姚佩/林昊 日期：2025-07-28

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